银河期货：产业链累库速度放缓 沥青盘面估值偏高

研报正文

一、行情回顾

4月原油价格在宏观及地缘影响下波动加剧。4月初全球贸易战扰动，原油大幅下跌，沥 青成本坍塌，国内悲观情绪蔓延，沥青主力合约价格跟随原油价格大幅下跌至 3300 元/吨左 右低位。4月中旬，美国对伊朗制裁加剧，叠加 OPEC+前期超产补偿计划，原油价格低位反 弹，带动沥青成本修复，沥青价格在成本修复和需求改善的支撑下逐步跟随回升。4月下旬， 贸易战局面持续，同时 OPEC+内部关于产量调整产生不和，原油波动加剧。4月，稀释沥青贴水维持-5.5 美金/桶。基差整体回升，当前现货估值偏高，盘面估值偏高。

二、供应概况

据百川盈孚统计，3月国内炼厂沥青产量223万吨，环比增加26万吨，环比上涨9%，同比减少14万吨，同比下跌6%。中石油炼厂3月沥青产量37万吨，环比增加10万吨，同比增加3万吨，较此前排产计划增加5万吨。中石化炼厂3月沥青产量66万吨，环比增加10万吨，同比减少8万吨。中海油炼厂3月沥青产量18万吨，环比增加1万吨，同比增加2万吨。地炼3月沥青产量102万吨，环比增加5万吨，同比减少12万吨。2025年1-3月国内炼厂沥青产量625万吨，同比减少1万吨，其中中石油同比增加15万吨至93万吨，中石化同比减少13万吨至175万吨，中海油同比增加1万吨至51万吨，地炼同比减少4万吨至307万吨。

4月国内炼厂沥青排产计划209万吨，环比减少1万吨，环比下跌1%，同比减少16万吨，同比下跌7%。环比上，4月中石油产增加，中石化及中海油产量下降。地炼4月沥青排产计划预计在99万吨左右，环比持平，同比增加9万吨，同比上涨10%。无原油配额的地炼，生产沥青成本压力较大，4月仍处于停产状态，有原油配的炼厂，生产沥青利润不及焦化情况下，仍维持沥青低产状态，但4月地炼原料仍相对充足。

5月地炼沥青排产计划预计在114万吨左右，环比4月排产计划量增加15万吨，环比上涨15%，同比增加16万吨，同比上涨16%。南方市场需求释放缓慢，供大于求格局持续，部分炼厂出货受阻，生产沥青积极性偏低，此外宁波科元5月有检修计划，因此将带动南方地炼沥青排产量缩减。不过，山东及河北地炼中，有原油配额的炼厂生产沥青利润逐渐修复，因此沥青多保持稳定生产，如东方华龙、岚桥石化等；随着装置检修结束，河北鑫海化工5月沥青开工将有所提升；此外，进入5月之后，西北市场需求逐渐释放，疆内部分地炼沥青有复产计划。综上，地炼5月沥青总排产量环比有望增加。

进出口方面，2025年一季度国内沥青进口量67万吨，同比去年一季度大幅减少约20%，进口主要来自新加坡、韩国和阿曼，三国进口量达到58.1万吨，占比87%。新马泰三国沥青进口总量18.6万吨，同比下降15%，占比28%。中东进口总量22.6万吨，同比下降2.6%，占比3%。中东资源凭借其价格优势，进口占比持续增长。

2025年3月份沥青进口量在26万吨左右，环比2月增长约5万吨，同比减少约4万吨；2月出口量在约6万吨，环比2月增长约1万吨，同比增长约3万吨。

三、需求概况

需求方面，4 月气温回暖，沥青整体需求继续缓慢回升。

炼厂端，出货量环比上行，出货水平开始高于去年同期。下游需求也缓慢回升但仍低于去年同期水平。道路改性沥青产能利用率小幅回升，环比 3 月上升约 2 个百分点。改性沥青企业陆续复产提产，生产积极性上升，产能利用率继续上行 2 个百分点。防水卷材需求维持稳定。北方地区天气晴好，刚需有所支撑；南方地区降雨天气开始间歇来临，南方需求提升不大。

四、库存与估值

产业链累库速度放缓，需求缓慢稳定恢复，现货市场价格受到国际原油价格波动影响。

4月炼厂库存环比3月维持稳定，炼厂库存率维持在30%-31%间水平。4月上旬，清明假期叠加国际关税贸易战博弈，市场观望情绪浓厚，交投积极性下降，出货受阻，累库明显。4月下旬，炼厂库存整体去库，大部分地区炼厂生产平稳或开工下行；需求整体少量恢复，五一节前下游按计划稳定备货，炼厂出货好转。

4月社会库存率环比小幅上升，市场需求释放仍较缓慢。华北及华中地区部分项目动工，支撑当地贸易商出货，社会库存下降明显；华南及西南地区周边资源流入量大于需求释放量，当地社会库存率攀升；东北地区施工项目较少，短期沥青资源整体仍以缓慢入库为主，社会库存水平略微上升。

成本端，4月原油价格在宏观及地缘影响下波动加剧。4月初全球贸易战扰动，原油大幅下跌，沥青成本坍塌，国内悲观情绪蔓延，沥青现货价格也随之大幅下跌。4月中旬，美国对伊朗制裁加剧叠加OPEC+前期超产补偿计划，原油价格低位反弹，带动成本修复。4月下旬，贸易战局面持续，同时OPEC+内部关于产量调整产生不和，原油波动加剧。4月，稀释沥青贴水维持-5.5美金/桶。

基差方面，4月初沥青主力合约价格跟随原油价格大幅下跌至3300元/吨左右低位，后随着原油价格反弹而逐步回升。期间沥青现货价格在近端供需格局环比改善的支撑下，下跌幅度不及盘面，基差整体回升，当前现货估值偏高，盘面估值偏高。

后市展望及策略推荐

需求近端及预期好转，沥青产业链累库速度放缓，2季度库存水平若能维持低位，对后续价格存在较强支撑。短期油价受宏观和地缘因素扰动，预计波动较大，中长期油价仍面临下行压力。沥青单边价格波动弱于原油，在近端供需改善、中长期供应端缺乏弹性的情况下，预计下行空间有限，以震荡思路对待，BU2506运行区间预计在3300-3450。

策略推荐：

1.单边：区间震荡。

2.套利：沥青-原油价差走弱。

3.期权：如持有多单，可配合卖看涨策略。

沥青 原油