核心观点：2025 年5 月中国出口金额（美元计价）同比+4.8%，进口同比-3.4%，出口增速连续两个月增速下滑，“抢出口”、“抢转口”和“抢出海”叙事在过去半年的时间内频频被市场提起，高频数据显示“抢”的动作仍然存在，但是月度数据却与之背离，因此市场对“抢”这一背景下，出口“透支”的程度尤为关切，我国出口韧性是否依旧存在？我们尝试对5 月进出口数据抽丝剥茧，进而对以上问题给出答案。我们认为从吞吐量指标和运价指标来看，下半年出口增速可能先升后降，出口尚未“透支完全”，出口仍然存在一定韧性。

    一、出口“透支”完了吗？

    2025 年5 月当月中国出口金额（美元计价）同比+4.8%，连续两个月增速下滑，“抢出口”、“抢转口”和“抢出海”叙事在过去半年的时间内频频被市场提起，高频数据显示“抢”的动作仍然存在，但是月度数据却与之背离，因此市场对“抢”这一背景下，出口“透支”的程度尤为关切，我国出口韧性是否依旧存在？我们尝试对5 月进出口数据抽丝剥茧，进而对以上问题给出答案。

    视角一：集装箱吞吐量与出口增速背离

    2025 年1 月至今港口预计完成集装箱吞吐量同比经历两轮先升后降，在2 月份增速达到年初以来的高点+16.1%，而我国出口增速仅一轮先升后降，在3 月份达到年初以来的高点+12.3%，集装箱吞吐量常作为出口增速的前瞻指标，但年初以来前者波动频率高于后者，其背后可能是由于海外进口商受到关税预期影响订单反复，我们认为从吞吐量指标来看，下半年出口增速可能先升后降，出口尚未“透支完全”，出口仍然存在一定韧性。

    视角二：美东航线运价与出口增速背离

    2025 年5 月，中国出口至美西、美东航线运价指数平均值分别为896.69 点、989.49点，分别较上月平均上涨10.8%、6.4%；反映即期市场的上海港出口至美西和美东基本港市场运价平均值分别为3471 美元/FEU 和4483 美元/FEU，较上月环比分别上涨57.3%、37.3%。我们认为，北美航线在中美达成90 天关税减免协议后运价上涨主要系美国企业迅速重启供应链，进口商加紧处理前期积压的订单，运输需求在下半月开始恢复，由于总体运力规模短期内尚未恢复到“关税战”前的水平，舱位供给较为紧张，即期市场订舱价格持续上涨。虽然运价变动幅度与出口增速存在短期背离，我们认为积压订单处理仍然具有一定的延续性，在此视角下，出口尚未“透支完全”，出口仍然存在一定韧性。

    二、关于5 月出口数据的几点思考

    （一）出口增速维持韧性主要源于转口贸易+国产创新+小单快反2025 年5 月份，出口金额（美元计价）同比+4.8%，前值为+8.1%，关税预期反复背景下出口同比小幅回落。

    分商品来看，前5 个月，我国出口机电产品6.4 万亿元，增长9.3%，占我国出口总值的60%。按量价来看，价格方面，集成电路+54.07%和汽车（包括底盘）+37.94%是主要拉动项，数量方面，集成电路0.59%、成品油-0.95%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。分地区来看，东盟为我国第一大出口伙伴，2025 年4 月我国对东盟、欧洲、美国、日韩的美元计价出口同比分别增长+14.8%、+12.0%、-34.5%和+2.4%。

    我们认为出口增速维持韧性主要有三点原因，一是转口贸易支撑，5 月，中国对美国出口同比出现小幅下滑，同比-34.5%，前值为-21.0%，但是同期对欧洲出口同 比较上个月上升也是验证；二是国内产业创新持续发力，我国的船舶和海洋工程装备出口连续4 年保持增长势头，一季度继续增长10.8%；专用装备出口连续9 年增长，一季度增长16.2%。我国的新能源产品继续在全球绿色转型中发挥重要作用，一季度，风力发电机组、锂电池、电动汽车等出口分别增长43.2%、18.8%和8.2%；三是“新品”“潮品”“爆品”，推动竞争力“焕新”，玩具、服装等行业，通过小订单、多批次、快速反应的“小单快反”模式，将交货周期从原来的1 个月大幅压缩到1 周以内，显著提升了国际竞争力。在消费品领域，国货潮品也是不断涌现，在世界各地赢得了广泛的认可和赞誉。

    （二）中长期出口可以相对乐观

    中长期来看，我们预计出口仍将保持韧性，短期受美国对华关税政策变动扰动较大。目前，日内瓦高层会议之后中美大幅降低双方关税，中性情况下，预计“等价交换”情境下，中美谈成协议，但税率可能较此前有所提升，我们预计2025 年出口（美元计价）增速达到2.8%，Q2 至Q4 分别为：5.4%、4.3%和4.3%。

    一是贸易对象多元化，一带一路等非美占比提升。2025 年前四个月，我国对共建“一带一路”国家合计进出口7.25 万亿元，增长3.9%。其中，出口4.15 万亿元，增长9.6%；进口3.1 万亿元，下降2.8%。2024 年我国对美国出口5247 亿美元，增长4.9%，对美出口占我国总出口的比例不断下行，2023 年为14.8%，因此特朗普可能的关税政策对我国出口读数扰动较为有限。2024 年12 月2 日，习近平总书记在北京出席第四次“一带一路”建设工作座谈会强调，在当前严峻复杂的国际环境下，推动共建“一带一路”高质量发展机遇和挑战并存，但总体上机遇大于挑战，我们判断，一带一路定调积极，有望带动沿线国家出口合作，成为我国出口新动力。

    二是全球“去风险化”和重塑全球供应链背景下，强大稳定全产业链的产能优势逐步凸显。当下中国成为全球制造大国和强国是市场自然选择的结果，大国体现在规模和产能，强国体现在效率、全产业链和议价能力提升，突出的效率和规模形成了中国较高的“不可替代性”。二战后，全球共经历了四次产业转移，形成以跨国企业全球布局为代表的“全球化1.0”和东亚、金砖国家等后发地区崛起为代表的“全球化2.0”。全球化重塑了世界经济地理，在新一轮的国际劳动分工中，发展中国家不再只是原料产地，而是成为西方跨国公司的生产装配基地，相当一部分的制造业产品从发展中国家返销回发达国家，正如美国经济学家托马斯·弗里德曼所描述的“世界是平的”。

    （三）短期出口的变化核心在于“对等关税”以及中美谈判进展我们认为，可以分三种情况来讨论分析：1）乐观情形下，中美谈判达成协议，关税或进一步下调，中国或将加大对美进口、对外开放力度、对美投资力度等，在这种情况下对我国出口增速影响较小；2）中性情形下，中美谈成协议，但税率可能较此前有所提升，比如“对等关税”24%取消，但是芬太尼等未取消，则对美贸易下滑或拖累出口；3）悲观情形下，特朗普再次使用“关税大棒”，中美关税税率或再次提升，进而冲击出口下滑。

    我们认为，英国是上限，日印是下限。英国作为美国的长期盟友，其与美国的谈判可以视作美国盟友中最乐观的谈判参考，即谈判协议的上限。而日本和印度作为相对亲美的经济体，目前对美态度较为强硬，未来可能是谈判协议的下限。参考美英谈判，美国或施加对华“绕道出口”、“非市场化行为”的打击，参考美日、美印谈判，中美谈判进展或迟缓，“印太经济轴心重组”是掣肘参考。

    三、扩内需政策发力见效或支撑中长期进口读数（一）进口降幅收窄主因机电进口增长有效对冲大宗价格下跌2025 年5 月份，进口金额（美元计价）同比-3.4%，前值为-0.2%，进口同比增速降幅走阔。

    分商品来看，前5 个月，我国进口铁矿砂4.86 亿吨，减少5.2%，同期，进口机电产品2.83 万亿元，增长6，二者形成有效对冲。按量价来看，价格方面，集成电路0.05%，原油-2.00%，分别是主要拉动项和主要掣肘项，数量方面，集成电路1.02%，汽车-0.28%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。分地区来看，1-5 月我国 对东盟、欧盟、美国、日韩的美元计价进口同比分别增长-5.3%、0.0%、-18.1%和-2.8%。

    （二）进口中期读数仍有一定支撑

    2025 年政府工作报告把扩内需放在了首要任务的位置上，内需位置的提升或对中长期进口读数存在一定的支撑。2025 年政府工作报告指出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。2025 年以来，宏观经济政策把提振消费摆到更加突出位置，是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重，其一，2024 年12 月中央经济工作会议在定调2025 年重点任务时，将“大力提振消费”置于重点任务之首；其二，国常会2 月10 日研究提振消费的具体措施，是落实中央部署的重要体现；其三，各地方政府两会、集体学习及调研等来看，提振消费均是重点议题，且针对性提出来一系列应对方案。其四，在“去地产化”背景下，消费领域在过去两三年表现相对较弱，这是居民“用脚投票”的结果，大力提振消费是决策层直面问题，要提升居民幸福感、获得感的一大体现，政策部署重在以人为本；其四，我国的消费市场平稳向好，也带动了消费品进口增加。春节期间国内消费市场的火热，也充分展现了我国消费领域的生机和活力。

    从政府工作报告来看，政策仍有空间和后手，考虑关税带来的潜在冲击，预计扩内需政策进一步扩围加码的概率在提升，我们预计7 月政治局会议再度出台相关政策的概率较高。

    四、贸易顺差：2025 年1-5 月贸易顺差边际上行2025 年5 月人民币计价贸易顺差7435.6 亿元；美元计价贸易顺差1032.3 亿美元。在2025 年1 月13 日的新闻发布会上，王令浚针对贸易顺差问题也做出回应：

    “第一，中国不追求贸易顺差，具体的出口、进口规模和贸易差额是国际供需关系、产业分工、市场竞争等综合因素的结果，不是什么人为的。第二，中国的贸易顺差占GDP 的比重处于合理区间，相对于历史高点已经明显降低，也低于世界上其他一些主要出口国家。第三，一些国家滥用出口管制，限制对中国出口，我想进口甚至想进口更多，但你不让我进，你却对贸易顺差过度焦虑，这本身就是自相矛盾。”我们认为，当前贸易顺差结构较为健康，一方面可以有助于维持国际收支平衡，对经济总量构成支撑，另一方面也有助于呵护人民币汇率，稳定外汇储备。此外，2025年2 月国际货物和服务贸易差额当月同比+331%（前值为7.7%），假使服务贸易维持较高景气度对冲商品贸易掣肘，2025 年贸易顺差改善存在一定可能，在此情形下，市场对关税摩擦→出口恶化→经济中枢下行→倒逼内需政策加速出台的逻辑链条或较难成立，我们认为7 月政治局会议前后出台相关政策的可能性较高，短期不宜对大幅度扩内需政策押注过多，关注结构性扩内需下新消费相关方向。

    风险提示：美联储货币政策超预期；稳增长政策对内需的拉动效果不及预期；经济恢复不及预期；三大工程进展不及预期；地缘政治危机超预期。