本报告导读：

    前期抢运出口订单，将导致后续出口大幅下滑吗？我们拆分了对不同地区各类产品出口情况，发现前期抢运的透支程度有限，且增量需求的贡献较高。因此我们认为即使透支效应和关税存在，后续出口增速也仅是稳步回落，中国制造仍有韧性。

    投资要点：

    本轮抢出口的 节奏完全跟随关税预期：

    显著的抢出口最早出现在2024 年11 月，正值特朗普大选计票胜出当月，对美出口环比显著强于季节性；

    在2025 年2 月由于当时落地的芬太尼关税仅有10%远不及前期60%的预期而导致抢出口显著退温，甚至前期透支的订单回吐导致出口增速显著回落，出口环比增速显著弱于季节性；? 而2025 年3 月则由于美国政府自2 月中旬起不断渲染4 月初即将公布的全球大规模对等关税，重新拔高了关税预期，引发了再度的抢出口现象。

    往后看，关税预期大幅降温，豁免到期前抢出口动力或不如之前。

    我们通过观察开始抢运以来至2025 年4 月的出口增速与无抢运的“基准增速”的差值，来测度抢运的透支。发现：

    对美国、对转口地和对其他地区的出口增速中枢均有显著抬升，恰好对应着应对关税的三种方式：抢出口（狭义）、转口、替代。

    对美国和转口地的出口增长可能反映了抢运的透支程度，而对其他地区的出口增长可能反映了出口企业凭借自身竞争优势积极寻求他国增量订单的结果。

    从拉动量上可知，2024 年11 月-2025 年4 月出口增速中枢较高，约一半由抢运透支导致，另一半则可能是货真价实的增量订单。

    模拟抢运透支后的情形：假设前期抢运提升的部分将在基准水平上被扣除，那么短期内可以看到对透支订单的出口地增速的显著回落，而对其他地区出口增速维持现状。若不考虑关税对出口的冲击而仅考虑抢运透支效应，由于出口企业积极寻求他国增量订单的支撑，即使抢运透支效果出现，增速依旧能稳定在前期出口增速4.7%的基准水平上下。

    总体来看，下半年出口增速中枢或有所下行，但趋势偏稳。但如果美国经济明显回落，或对出口增速有进一步的拖累。由于美国对华和转口地加征10%关税约导致最大2%的出口增速中枢回落，故不考虑基数效应出口增速中枢应在2.7%左右，对应第三季度可能的出口增速。而2025 年四季度基数抬升将短暂地进一步降低出口增速中枢。

    风险提示：关税导致美国及其他国家需求萎缩，带来出口增速中枢的超预期回落。