本报告导读：

    本期融资数据，一方面体现了政府继续发力稳增长，包括政府债加快发行、加快使用；另一方面，仍指向私人部门融资意愿则需要更多政策提振。我们认为，下半年货币政策仍有进一步降息的空间。

    投资要点：

    社融增速持平 ：政府债、企业债主要贡献。5 月新增社融2.3 万亿元，同比多增2271 亿元，但今年前四个月社融平均同比多增达9009亿元，多增幅度回落。不过5 月政府债净融资并不弱，多增规模较前几个月回落主要是受到高基数影响。5 月企业债新增1496 亿元，同比多增1211 亿元，表现同样不错，债券市场利率走低或是重要推动力。

    5 月新增信贷6200 亿元，较4 月季节性回升，但同比少增3300 亿元。从结构上来看，5 月实体融资表现有两点值得关注：1.企业短贷表现超季节性。这可能与关税摩擦暂缓下，外贸企业短暂抢出口需要短期贷款支持有关。不过总体上企业部门融资还是反映了在关税政策仍有不确定性预期下，出口企业投融资活动依然偏弱。2.债券融资对贷款的替代边际增加。近期债券利率边际走低，加上系列支持政策陆续推出，产业债包括科创债发行放量，替代对应企业的中长期资金需求。5 月企业债新增约1500 亿元，同比多增1211 亿元；企业中长贷则同比少增1700亿元。

    总体来看，政府在继续加杠杆、私人部门融资意愿则需要更多政策提振。往后看，下半年货币政策仍有进一步降息的空间。尽管名义利率已在调降，但结合通胀情况，当前实际利率水平仍在历史较高位，在内外部扰动仍大的背景下，未来企业融资、居民房贷融资成本仍有继续下调的必要和空间。

    风险提示：外部不确定性上升