核心观点：2025 年5 月CPI 同比-0.1%，PPI 同比-3.3%。5 月CPI 环比由正转负主因能源价格下降→CPI 环比下降约0.13 个百分点、CPI 环比下降约0.13 个百分点，5 月核心CPI 同比较前值回升，核心CPI 涨幅扩大有三大原因：金价上升+能源价格降幅收窄+假日效应下交通租赁费上涨。5 月PPI 同比继续下行主因国际输入性因素+国内部分能源价格季节性下降。

    当前通胀方面有两大问题值得关注，一是CPI 何时实现2%的全年增长目标、核心CPI 走势几何？二是PPI 何时转正？我们认为，CPI 方面，2025 年下半年若猪价超预期上行（供给收缩+季节性需求+政策和市场调控）至每公斤40 元，油价同样超预期上行（供需+地缘逻辑）背景下，CPI 或有可能实现全年0.2%，假使主要考虑CPI 的季节性，2026 年CPI 读数可能再度下滑，较难维持在0 上方。核心CPI方面，假使公用事业再度涨价，2025 年全年核心CPI 中枢有望回升至0.2%左右。

    PPI 方面，目前“铜金比”和“螺石比”或指向6 月PPI 仍然承压，关于下半年PPI 读数，我们认为只要CPI-PPI 剪刀差处于相对合理区间，企业预期难以短期快速下滑，但是持续的盈利下行或进一步扰动企业决策。

    2025 年5 月CPI 同比与前值持平，环比由正转负：2025 年5 月CPI 同比-0.1%，前值为-0.1%，较前值持平；环比-0.2%，前值为0.1%，较前值下降0.3%。

    如何理解5 月CPI 数据的结构？

    CPI 环比由正转负主要有两大原因：

    一是能源价格下降→CPI 环比下降约0.13 个百分点。5 月能源价格环比下降1.7%，影响CPI 环比下降约0.13 个百分点，占CPI 总降幅近七成。展望未来，我们认为OPEC 增产+美伊俄乌不确定性→国际油价或震荡下行但有支撑。根据芝商所计算，OPEC+8 个国家6 月增产后，总增产幅度达到96 万桶/日，这意味着自2022年以来协议的220 万桶/日减产幅度已解除44%。除供应面外，投资者对经济与能源需求前景的担忧也导致油价承压。芝商所市场调查显示，特朗普对美国进口产品加征的激进关税令全球经济很可能在今年陷入衰退，投资者对美国关税政策可能会拖累全球经济增长并削弱对石油的需求的担忧升温，油价因此承压，美伊局势和俄乌局势的不确定性对油价亦起到支撑作用。

    二是应季蔬菜上市量增加→鲜菜价格下降5.9%：5 月农产品批发价格200 指数均值为115.1，环比下降3.4%，具体来看，在蔬菜水果方面，截至5 月30 日，农业农村部重点监测的28 种蔬菜价格和7 种水果价格均值分别为4.3、7.8 元/公斤，环比变动-8.6%、3.4%。展望未来，水果供应主导行情的局面开始显现，预计在供需失衡的状态下，未来一段时间水果价格环比易涨难跌的趋势仍会继续，或继续推升价格上行。

    2025 年5 月核心CPI 同比较前值回升，环比较前值下降：2025 年5 月CPI 同比0.6%，前值为0.5%，较前值回升；环比0.0%，前值为0.2%，较前值下降0.2%。

    如何理解5 月核心CPI 数据的结构？

    核心CPI 同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1 个百分点。核心CPI 涨幅扩大有三大原因：一是金价上升，5 月核心CPI 中金饰品、家用纺织品和文娱耐用消费品价格分别上涨40.1%、1.9%和1.8%，涨幅均有扩大，其中金饰品涨幅靠前；二是能源价格下降，5 月燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.2%和2.8%，降幅均有收窄；三是假日效应下交通租赁费上涨，5 月核心CPI 中服务价格上涨0.5%， 涨幅比上月扩大0.2 个百分点。服务中，交通工具租赁费、飞机票和旅游价格均由降转涨，分别上涨3.6%、1.2%和0.9%。

    如何展望2025 年的CPI、核心CPI 节奏？

    展望2025 年，在“强预期”和“弱现实”的背景下，走出“低价”环境的关键在于带动核心CPI 回升，政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现；促进房地产市场的止跌回稳进而带动核心CPI 回升，是提振信心、稳定预期的关键，也是观测“弱现实”企稳回升的核心变量：

    从目标来看，2025 年CPI 目标增速为2%左右，是2015 年以来的首次下调：2015至2024 年政府工作报告中CPI 目标增速连续10 年设定为3%左右，宏观政策更多侧重于CPI 不超过3%，通胀目标往往是约束性和限制性目标，而2025 年将这一目标下调至2%，则是希望推动物价水平回到2%以上。我们认为下半年若猪价超预期上行（供给收缩+季节性需求+政策和市场调控）至每公斤40 元，油价同样超预期上行（供需+地缘逻辑）背景下，CPI 或有可能全年实现0.2%。假使主要考虑CPI 的季节性，我们预测2026 年CPI 读数可能再度下滑，较难维持在0 上方。

    从措施来看，我们研究发现通过需求侧拉动核心CPI 快速上升，这一难度不小，且并非是短期之举。我们此前在《走出“低价”，关注什么》中提出：1）推动CPI回升变量既有需求侧逻辑，又有供给侧逻辑，后者比前者更易上行；2）市场低估了房地产这一变量对物价的拖累；3）想要需求侧改善带动CPI 系统性上行，关键在于推动消费和地产政策的进一步发力，推动核心CPI 回升。假如再现2024 年的公用事业涨价，2025 年全年核心CPI 中枢有望回升至0.2%左右。

    从环境来看，当前我们身处“低通胀”环境，宏观经济运行和政策应对都更注重推动价的回升。根据我们在《走出“低价”，关注什么》报告中提出的考虑二手房和新房价格的CPI，2025 年1 月分别同比-0.2%和-0.3%。本次政府工作报告也对此进行了针对性的部署，将通胀目标调整至2%，是基于当前我国物价下行压力大于上涨压力的背景，在向全社会传递信号，希望通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，努力通过各种政策去推动物价回升，进而提振市场预期。

    那么针对物价的政策和改革将如何展开呢？

    1）政策端，要进一步实施扩内需政策，加大对房地产和消费的支持力度。一是地产政策，2025 年地产政策强调“持续用力”，通过金融支持（发挥房地产融资协调机制作用）、盘活存量（盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权）、优化增量（合理控制新增房地产用地供应）等组合拳，加大对地产市场的支持力度，推动房地产市场止跌回稳；二是消费政策，2025 年消费是经济政策的着力点，政府工作报告强调“强化宏观政策民生导向”、“经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费”、“投资于人”，我们预计未来可能通过支持扩大就业、促进居民增收减负、加强消费激励和提振消费专项行动等措施加速形成经济发展和民生改善的良性循环。

    2）改革端，重在挖掘需求潜力。一是注重供给牵引需求，消费领域注重丰富消费业态和提升消费供给水平，以更高品质消费供给来提升消费；投资领域，通过标准提升来引领和推动产业转型升级，我们认为，水电燃料等公用事业涨价可能对CPI读数有所支撑。二是改善营商、消费环境，一方面更好的吸引各主体的投资积极性，另一方面构建“优化消费环境—提振消费信心—扩大消费需求”良性循环。

    PPI 同比下行，环比较前值持平：2025 年5 月PPI 同比-3.3%，前值为-2.7%，较前值下滑0.5 个百分点，环比-0.4%，较前值持平。

    如何理解5 月PPI 数据的结构？

    PPI 同比下行主要有两大原因：

    一是国际输入性因素影响国内相关行业价格下降。国际原油价格下行影响国内石油相关行业价格下降，石油和天然气开采业价格下降5.6%，精炼石油产品制造价格下降3.5%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.2%，上述3 个行业合计影响PPI 环比下降约0.23 个百分点，超过总降幅的五成。

    二是国内部分能源和原材料价格阶段性下行。煤炭需求处于淡季，电厂、港口存煤充足，加之新能源发电成本低、替代作用强，煤炭开采和洗选业价格下降3.0%， 煤炭加工价格下降1.1%。南方地区高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工，加之钢材、水泥等建材生产供给充足，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格均下降1.0%，上述4 个行业合计影响PPI 环比下降约0.18 个百分点。

    如何展望2025 年的PPI 节奏？

    展望2025 年，我们建议从需求（国内+产业）和供给两大维度来跟踪PPI，国内需求重点关注内需驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前“铜金比”和“螺石比”或指向PPI 仍然承压。

    （1）国内需求方面：我们建议关注内需驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表。在当前市场缺少新政策刺激的期间，内需型大宗商品的价格变动是观测国内需求是否改善的重要变量。截至2025 年5 月23 日，动力煤方面：秦皇岛Q5500平仓价611 元/吨，较上周下跌约3 元/吨（-0.49%）；秦皇岛港Q5000 平仓价528元/吨，较上周下跌约1 元/吨（-0.2%）。我们认为煤价有望止跌后震荡：一是进口煤减量支撑沿海煤价：印尼近期宣布使用HBA 价格作为出口煤炭定价依据，该价格的实行或将增加印尼煤到岸成本，中低卡进口煤相比内贸或将丧失价格优势；二是协会倡议出台，煤价有望止跌回稳。

    （2）产业需求方面：我们建议关注“铜金比”。铜的定价更侧重于表征新兴市场的需求，黄金的定价侧重于金融属性，通过二者做比值，可以将分子的金融属性与分母的商品与金融属性约掉，留下一个铜的新兴市场需求属性。我们用LME 铜现货结算价与上海金交所黄金现货（Au9999）收盘价作比值，计算得出截止2025 年6月9 日，5 月铜金比达到12.40（前值为12.00），环比上升0.40 个百分点，6 月铜金比达到12.49（前值为12.40），环比上升0.09 个百分点或指向PPI 边际上行。

    （3）供给因素方面：我们建议关注“螺石比”。节能降碳要求可能导致部分供给因素推升通胀，会导致产业链内部价格出现分化，因此我们用中下游和上游价格做比值来进行观测，选择螺纹钢与铁矿石的价格比值作为跟踪指标，我们用螺纹钢与铁矿石期货活跃合约收盘价作比值，计算得出截止2025 年6 月9 日，5 月螺石比达到4.27（前值为4.31），环比下降0.04 个百分点，6 月螺石比达到4.22（前值为4.27），环比下降0.05 个百分点或指向PPI 边际下行，关于下半年PPI 我们认为只要CPI-PPI 剪刀差处于相对合理区间，企业预期难以短期快速下滑，但是持续的盈利下行或进一步扰动企业决策。

    综合产业需求和供给因素，我们预测6 月PPI 继续承压的可能性较高。

    风险提示：原油价格波动；猪肉等食品价格波动；宏观政策力度及节奏超预期。