核心观点

    　　2025 年5 月财政收支数据显示：第一本账收支均有所放缓，5 月全国一般公共预算收入同比增长0.1%（4 月同比增长1.9%），其中全国税收收入同比增长0.6%（4 月同比增长1.9%）；非税收入同比下降2.2%（4 月同比增长1.7%）。从支出端看，5 月全国一般公共预算支出同比增长2.6%（4 月同比增长5.8%）。第二本账收支相对不匹配，5 月全国政府性基金预算收入同比增速录得-8.2%，其中5 月国有土地使用权出让收入同比下降14.6%，说明卖地收入仍有不足，而政府性基金支出延续较高的增速。综合来看，1-5 月广义财政预算收入完成度30.7%（当月同比增速-1.2%），相较2024 年偏慢，而广义财政预算支出完成度为34.4%（当月同比增长4.0%），快于2024 年同期水平。

    　　我们提示，为应对后续内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间，不排除增发特别国债和专项债的可能性。更值得关注的是，消费品以旧换新持续加力扩围，后续还将有1380 亿元中央资金在三、四季度分批有序下达，我们建议重点关注资金拨付节奏。

    　　大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子，下半年可能走出股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

    　　一般公共预算：5 月收入端边际承压，支出端维持较高强度

    5 月全国一般公共预算收入16007 亿元，同比增长0.1%。其中，全国税收收入13600 亿元，同比增长0.6%；非税收入2407 亿元，同比下降2.2%，系2023 年12 月以来再次回落至负增长区间，我们认为既与基数效应有关（主要是多渠道盘活资产等带动），也体现了规范非税收入管理的效果。分中央和地方看，1-5 月中央一般公共预算收入41486 亿元，同比下降3%；地方一般公共预算本级收入55137亿元，同比增长1.9%。

    　　整体来看，5 月税收收入累计降幅继续收窄，部分行业税收持续良好表现装备制造业保持较高增幅，支撑作用持续凸显。2025 年1-5 月，铁路船舶航空航天设备制造业、计算机通信设备制造业税收收入分别增长28.8%、11.9%。服务业方面，文旅消费需求持续释放，文化体育娱乐业税收收入增长7.8%；新质生产力加快培育，数字经济发展势头向好，信息传输软件和信息技术服务业税收收入增长10%，科学研究和技术服务业税收收入增长12.7%。

    　　值得关注的是，增值税收入反映了经济修复的趋势，装备制造业保持较高增幅、支撑作用持续凸显，这也反映了2025 年工业稳增长政策持续发力。2025 年1-5月，国内增值税30850 亿元，同比增长2.4%。 数据显示，5 月装备制造业销售收入同比增长7.5%，特别是铁路船舶航空航天设备、计算机通信设备、电气机械器材制造销售收入同比分别增长15.1%、13.1%和8.6%，保持较快增长。同时，工业机器人制造、特殊作业机器人制造销售收入同比分别增长13.2%和28.3%，反映“人工智能＋”行动深入推进，具身智能等正加快商业化进程。

    　　财政政策靠前发力特征较为突出。我们认为，2025 年初以来各级财政部门加大支出强度，加快支出进度。5 月全国一般公共预算支出19372 亿元，同比增长2.6%。

    　　据我们测算，1-5 月财政支出已完成全年预算进度的38%，社会保障和就业、卫生健康、教育三大领域支出序时进度较快，分别录得45.5%、41.6%和39.1%，均高于同期一般公共预算支出进度，与宏观逆周期政策调控的主要方向高度契合。

    　　政府性基金预算：5 月收入端内生动能放缓，支出端延续较高景气度

    综合来看，全国政府性基金预算收支维持偏紧平衡。从边际变化来看，5 月全国政府性基金预算收入当月同比增速录得-8.2%，核心需关注源于土地出让收入的贡献。可以看到，5 月国有土地使用权出让收入当月同比增长-14.6%。我们认为，在房地产市场严控增量、优化存量、提高质量的前提下，后续土地财政对第二本账的贡献有望向新的均衡收敛。1-5 月，全国政府性基金预算收入15483 亿元，同比下降6.9%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入1848 亿元，同比增长4.7%；地方政府性基金预算本级收入13635 亿元，同比下降8.3%，其中，国有土地使用权出让收入11281 亿元，同比下降11.9%。

    　　另一方面，5 月全国政府性基金预算支出当月同比增速录得8.8%，其中国有土地使用权出让收入相关支出当月同比增速为-14.0%，这反映出今年以来各级财政部门加快地方政府专项债券、超长期特别国债发行使用，支持有关项目及早落地见效，但房地产链条资本开支仍相对承压。1-5 月，全国政府性基金预算支出32125亿元，同比增长16%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出993 亿元，同比增长64.4%；地方政府性基金预算支出31132 亿元，同比增长14.9%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出16113 亿元，同比下降9.3%。

    　　重要的是，5 月消费品以旧换新平稳有序推进，预计其余1380 亿元中央资金将在三、四季度分批有序下达，建议重点关注资金拨付进度。商务部数据显示，截至5 月31 日，今年以来消费品以旧换新5 大品类合计带动销售额1.1 万亿元，接近2024 年全年水平（2024 年以旧换新带动产品销售超1.3 万亿元）。目前全国消费品以旧换新补贴资金主要包括三个部分：其一是中央下达的超长期特别国债资金；其二是按照有关规定，地方在中央下达资金基础上按比例配套，按照总体9:1 的原则实行央地共担；其三是一些地方还将结合当地工作进度和实施情况，在中央下达以及按比例配套资金以外，再额外安排地方资金。据新华社报道，国家发展改革委、财政部将在7 月、10 月分别下达第三季度和第四季度支持以旧换新的中央资金，进一步优化完善补贴发放方式，确保资金均衡使用到年底。

    　　风险提示

    　　财政政策落地不及预期；隐性债务超预期增加。