事件：2025 年1-5 月一般财政收入累计9.66 万亿，同比-0.3%（1-4 月同比-0.4%）；5 月一般财政收入1.6 万亿，同比0.13%（4 月同比1.89%）。1-5 月一般财政支出累计11.3 万亿，同比4.2%（1-4 月同比4.6%）；5 月一般财政支出1.94 万亿，同比2.6%（4 月同比5.8%）。

    　　核心结论：5 月财政“收支双降”，收入端的拖累主要来自PPI 回落、非税收入高增难以为继、土地出让收入再度转弱等，支出端回落主因地方财政支出明显放缓、专项债发行节奏仍然偏慢等。往后看，继续提示：中美关税问题迎来短期的“决断”，但不改我国扩张性政策的大基调和扩内需的大方向，仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到财政端，年内财政发力可能分为“两步走”，当前处于存量政策落地的观察期，重点仍是加快现有政策落地，后续根据经济情况仍有可能加码，紧盯地产销售、出口等基本面相关指标。

    　　1、整体看，5 月一般财政收入增速回落，税收增速有所回落，四大税种收入表现分化，非税收入增速自2024 年以来首次转负；支出增速放缓、支出进度也慢于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建相关支出增速明显回落，民生相关支出表现分化。政府性基金收入增速由正转负，土地出让收入大幅下滑是主要拖累；低基数支撑下，支出进一步加快，专项债落地节奏仍是后续重点。5 月一般财政收入1.6 万亿，同比0.13%、较上月回落1.75 个百分点。其中，税收收入1.36 万亿，同比增长0.56%、较上月回落1.35 个百分点；非税收入2407 亿，同比-2.2%，是2024 年以来首次转负，主要原因仍是国有资产盘活较难持续。一般财政支出1.94 万亿，同比增长2.6%、较上月回落3.2 个百分点。支出进度来看，5 月一般财政支出占全年比重为6.5%，明显低于季节性（近三年同期均值为6.8%）。5 月政府性基金收入2897 亿，同比再度转负至-8.1%、较上月大幅回落16.2 个百分点。5 月政府性基金支出5989 亿，同比8.8%、较上月大幅回落35.9 个百分点。

    　　2、往后看，继续提示：中美关税问题迎来短期的“决断”，但不改我国扩张性政策的大基调和扩内需的大方向，仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到财政端，财政发力可能分为“两步走”，当前处于存量政策落地的观察期，后续根据经济情况仍有可能加码。我们此前持续指出，六七月份应属于“关税谈判期、经济观察期、存量政策落地期、增量政策酝酿期”，可谓“四期叠加”。

    　　中美关税迎来短期的“决断”，但倾向于认为对出口拖累仍明显，叠加4 月以来国内地产销售面积增速再度转负，稳增长仍需政策加紧发力。具体到财政端，后续财政政策发力可能分为“两步走”，当前处于存量政策落地的观察期，重点在于推动现有政策的落地，包括加快政府债券发行（尤其是专项债）、推动实物工作量加快形成等；再往后看，鉴于全年经济下行压力仍大、尤其是需求不足的问题仍然突出，稳增长大概率仍需财政加码，具体力度、节奏仍需根据经济情况相机抉择，二季度经济数据较为关键。

    　　3、短期看，有4 点关注：1）财政发力情况，包括政府债券发行节奏以及实物工作量形成情况等；2）出口走势，以及后续中美关税谈判进展；3）房价、地产销售的实际走势；4）7 月底政治局会议对年内经济政策的定调。

    　　4、具体看，2025 年5 月财政收支有以下特征：

    　　1）5 月一般财政收入增速回落，税收增速有所回落，四大税种收入表现分化，工业生产相关税种明显走弱，可能与同期PPI 回落有关，土地和房地产相关税收增速由正转负；非税收入增速自2024 年以来首次转负，主要原因仍是国有资产盘活较难持续。支出增速放缓、支出进度也慢于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建相关支出增速明显回落，民生相关支出表现分化。

    　　>总量看，5 月一般财政收入增速回落，税收和非税收入均不同幅度转弱。5 月一般财政收入1.6 万亿，同比0.13%、较上月回落1.75 个百分点。其中，税收收入1.36 万亿，同比增长0.56%、较上月回落1.35 个百分点；非税收入2407 亿，同比-2.2%，是2024 年以来首次转负，主要原因仍是国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能会延续负增。

    　　>税收收入中，四大税种收入表现分化，工业生产相关税种明显走弱，可能与同期PPI 回落有关，土地和房地产相关税收增速降幅走扩。四大税种中，增值税同比6.1%、较上月抬升5.2 个百分点，企业所得税同比0%、较上月回落3.9 个百分点，同期工业生产表现尚可，企业经营相关税种表现偏弱可能与PPI 回落拖累名义收支有关；消费税同比0.4%，较上月回落0.1 个百分点，整体相对平稳，在消费改善的支撑下，预计6 月消费税可能有所修复；个人所得税同比12.3%、较上月抬升3.3 个百分点。此外，土地和房地产相关税收同比-8.6%，较上月回落7.6个百分点，契税、土地增值税下滑是主要拖累。

    　　>一般财政支出增速放缓、支出进度也慢于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建相关支出增速明显回落，民生相关支出表现分化。5 月一般财政支出1.94 万亿，同比增长2.6%、较上月回落3.2 个百分点。支出进度来看，5 月一般财政支出占全年比重为6.5%，明显低于季节性（近三年同期均值为6.8%）。结构上看，中央财政支出同比11%、较上月进一步提速，地方财政支出同比0.9%、较上月进一步回落。投向上看，基建方面，整体支出增速同比-8.8%，较上月回落10.6 个百分点，其中城乡社区事务、交通运输相关支出增速均由正转负，农林水支出降幅走扩；民生方面，社保相关支出进一步提速，教育、卫生健康相关支出增速回落。

    　　2）5 月政府性基金收入增速由正转负，土地出让收入大幅下滑是主要拖累；低基数支撑下，支出进一步加快，专项债落地节奏仍是后续重点。

    　　>收入端看，5 月政府性基金收入2897 亿，同比再度转负至-8.1%、较上月大幅回落16.2 个百分点。其中，土地出让收入1941 亿，同比-14.6%、是政府性基金收入的主要拖累。房地产边际走弱、土地成交低迷仍是主要拖累，4 月中旬以来，土地成交溢价率已出现明显回落。

    　　>支出端看，5 月政府性基金支出5989 亿，同比8.8%、较上月大幅回落35.9 个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比再度转负、为-13.99%；扣除土地出让收入安排的支出后同比增长33.5%、延续较高增速，主要与去年基数偏低有关。

    　　风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。