宏观经济中期报告：未定之路 既定之行

　　海外经济及政策环境

    　　美国方面，2025 年上半年（截至2025 年6 月28 日，下同），关税是美国乃至全球经济变动的首要线索，后续两党博弈、民意压力以及谈判推进或使整体关税稳中微降。受此影响，我们判断短期通胀提升幅度大约在0.5-1.2个百分点并且大概率会在三季度集中反映；就业市场在需求端走弱情形下，失业率存在上行空间。经济方面预防性储蓄对消费的抑制以及政策反复对投资的冲击将使美国经济面临一定下行风险。综合来看，我们预计联储降息时点和降息次数均会不及市场预期，将在年底进行1 次降息。欧洲方面，中长期财政扩张难掩短期贸易不确定性扰动，但欧央行在6 月议息会议上暗示本轮货币政策周期或已经接近尾声，进一步行动或需等待关税谈判落地。

    　　国内经济

    　　2025 年上半年，我国经济顶住日益严峻的外部压力，总体实现平稳增长。

    　　政策托举内需、转口支撑外需下，2025 年第一季度实际GDP 同比增长5.4%，高于市场预期。进入二季度以来，消费需求进一步释放，新动能持续引领经济高质量增长。展望下半年，受出口动能回落和政策边际效果递减影响，三、四季度经济增速或逐步放缓，此时基建投资将成为全年实际GDP 增长达标的关键。另外，物价水平仍受限于供给强于需求的格局，后续政策预计将在供需两端继续发力，不断提升居民收入、完善养老生育补贴措施、稳定楼市股市的同时，通过反内卷竞争营造良好的生产环境。

    　　国内政策环境

    　　2024 年9 月24 日确认货币政策立场转向“适度宽松”后，央行在年初做出了适度权衡，在保证总体宽松的基础上，银行业自身稳定性也被纳入考量。展望下半年，预计结构性货币政策将率先发力支持内需和价格恢复。4月政治局会议提出的“新型政策性金融工具”也将适时落地以配合财政政策支持逆周期调节。若内外部经济环境变化超出预期，央行稳增长诉求将会再度提升，总量性政策将会以托底姿态推出，幅度会相对较为克制。

    　　2025 年上半年在财政收入不足掣肘下，财政支出整体表现依然积极。下半年为应对可能的财政收入端问题，不排除会有动用政府债券限额空间增发政府债券、增发超长期特别国债或使用政策性金融工具等操作。总之，下半年财政政策将会优先用好用足现有空间以托底经济增长，同时保留有一定的后手以应对额外挑战。

    　　风险提示：地缘政治风险超预期；经济和政策变化超预期 机构：渤海证券股份有限公司 研究员：周喜/宋亦威/严佩佩/靳沛芃 日期：2025-06-30

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