策略周聚焦：未到高低切时刻 保持积极

　　五类回撤触发因素扫雷：目前最需关注的微观流动性收紧信号尚未明确，其余四类触发概率不大。当前微观流动性收紧信号尚未明确：国金证券上调融资保证金比例至100%仅为行业个例；8/28 寒武纪发布的股票交易风险提示公告为按照《上海证券交易所交易规则》中因触发股价异常波动而发布的风险提示公告并非个例；当前自媒体平台股市讨论热度仍处于鼎沸状态。从市场主要资金流出端来看，产业资本增减持6 月以来周均减持规模有所提升但仍处于历史中枢水平；股权融资规模仍处于低位。后续微观流动性层面需要重点关注的信号：股权融资、两融、消费贷、量化资金等。

    　　高低切的催化因素：宏/微观流动性收紧或基本面承压。6 月以来虽然行业分化在持续加大，但目前尚未触及历史极值水平，以滚动过去半年涨幅前五行业均值-后五均值来看，从25/6 的19.0%提升至当前31.8%，处2010 年以来59%分位。可以发现过去半年中偏成长风格的强势带来TMT、科技等行业明显上行，而偏稳定风格的红利价值行业涨幅落后。从历史经验来看，高低切行情发生主要由宏/微观流动性收紧或基本面承压所引起：①宏观流动性收紧：如2013 年10 月“钱荒”导致流动性收紧；2020 年8 月疫情后央行宽松方式从价格手段转向数量手段引发流动性边际收紧；②微观流动性收紧：2015 年6 月监管清理场外配资；③基本面承压：2023 年7 月国内高频经济数据承压，AI 主题交易过热+估值高位且基本面兑现不及预期。当前来看以上催化因素短期内发生的概率均不高：宏观流动性依旧维持在宽松区间，微观流动性尚未出现收紧迹象，基本面已告别底部区间，因此我们判断短期内成长仍将占优，行业分化仍将加剧。

    　　交易热度：市场整体无显著过热，主因分母端市值占比扩张相对分子端成交额占比提升更快。以“近4 周成交额占全A 比例/自由流通市值占全A 比例”衡量交易热度，当前尚处历史中位偏低水平，主因分母端市值扩张较快，对应所能承接的资金体量提升。结构上来看，小微盘热度偏高，TMT 整体处历史中位。热门板块方面，尽管近期指数快速上行，但成交热度仍未出现过热：PCB（1.77，18 年来73%分位）；创新药（0.74，44%分位）；液冷服务器（2.53，69%分位）；光通信（1.60，70%分位）。

    　　估值：考虑通胀回升带动业绩回暖，A 股估值仍处合理区间。当前A 股主要宽基指数估值已经处于近十年高位但是在绝对值较全球市场主要宽基指数仍处于中等偏低水平。从细分行业全球比价来看，在GICS 分类下A 股PE_TTM近十年分位偏高的行业主要为：医疗保健与信息技术；估值分位基本相同的行业主要为：材料、工业；估值分位偏低的行业集中于红利价值板块：能源、可选消费、日常消费、金融、电信服务、公用事业。从基本面角度来看，随着通胀的回归带动A 股业绩回暖，相较于其他国家未来通过EPS 的上行从而进一步消化估值的概率更大。此外，历史上人民币升值区间内外资往往持续流入A股，2 月以来银行代客结汇率持续上升至32.5%，有望与人民币形成“结汇-人民币升值-结汇”的正反馈，推动外资持续回流A 股低估值板块。

    　　全A 业绩：已告别底部区间，今明两年业绩增长有望逐步递增。2025Q2 全A/全A 非金融归母净利润单季同比1.3%/-2.1%，较25Q1 3.7%/4.5%小幅回落。

    　　上半年全A/全A 非金融归母净利润累计同比2.4%/1%，略超市场预期。若对比24Q4 全A 非金融归母净利润单季同比-47.4%来看，上市公司的业绩在今年上半年已经告别了底部区间。因此，维持24/11 年度策略偏乐观判断，全A 归母净利润增速将在2025 年获得正增，25H1 全A/全A 非金融归母净利润累计同比2.4%/1%也确认了上市公司的业绩增长已经告别了24 年底的底部区间；同时，我们认为25-26 年上市公司的业绩增速将会呈现逐步递增的情况，随着M1-PPI-ESP 的传导过程和反内卷政策的落地，当下时点可对明年抱有更大的期待。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：姚佩 日期：2025-09-01

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