石油：“站立硬币”倒向何方
股票资讯
阅读：7
2025-09-08 09:59:32
评论：0
2022 年2 月发布的研究报告《石油：“站立硬币”的两面》中，我们曾将原油价格比作“站立的硬币”，以形容在地缘局势突变之际，石油市场或在极端供应冲击和基本面再平衡之中反复抉择，而这背后实际是供给各方的不断角力。三年过后，俄乌冲突仍未结束、中东地缘风险上升，OPEC+的产量政策周期已然经历两轮转变，北美页岩油也从加速复产到渐近峰值，我们认为硬币两面的供给角色和力量强弱均已发生较大变化。从2022 年地缘极端风险下的“断供恐慌”、到2023-24 年OPEC+主动减产下的微弱均衡，再到今年的地缘局势新变化与OPEC+外生增产交织，我们看到“站立的硬币”或再次面临方向抉择，原油价格也需要寻求新的均衡位置。
OPEC+外生增产或推倒硬币，供给增量已经开始释放我们认为今年OPEC+的增产决策并不符合其收入最大化诉求，可能受到了地缘和政治等外生变量的扰动。与此同时，虽然美国政府重启对伊制裁1，中东地缘风险也有所上升，但其对现货供应的实际影响依然相对有限，也暂未造成类似俄乌冲突时的“断供恐慌”。因而2023-24 年期间油价硬币两面的力量均衡状态被打破，硬币或向一致过剩预期方向倾斜。
目前看，OPEC+实际产出增量已经开始释放。据彭博资讯，4-8 月期间，8 个解除额外减产的OPEC+成员国累计增产约116 万桶/天，增产执行率约为61%。节奏上看，OPEC+产量的加速释放或始于6 月，即中东地缘风险上升之际。OPEC+前5 个月的产出增量中约83%是在6 月实现的、单月产量环比大增96 万桶/天。而在7-8 月，地缘风险并未进一步升级，产出增量的释放也明显放缓。供给增速的边际变化均可以在出口数据中得到印证。往前看，市场或聚焦OPEC+的下一增产决策，即是否会进一步解除166 万桶/天的集体减产。我们认为即使放开集体减产约束，带来的边际产出增量或存在不及预期风险，后续执行的不确定性依然较高；并且不同于额外减产退出时主要是主观上的超产抵消和相对谨慎行动，在集体减产的退出过程中，或有部分OPEC+成员国会迎来有效产能瓶颈的绝对限制。
硬币倾斜后的均衡位置或寻求边际成本和现货平衡指引我们认为边际成本和现货平衡或有望为硬币倾斜后的油价均衡位置提供指引。综合考虑北美页岩油新井钻探成本和原油库存路径，我们认为布伦特油价在60 美元/桶的支撑较强，维持今年年内合理区间在65-70 美元/桶的判断。
边际成本方面，自今年3 月初布伦特油价初次跌破70 美元/桶以来，我们多次发布报告提示作为边际生产者的美国页岩油或将迎来成本挑战。截至8 月末，美国Permian 产区的石油活跃钻机数已降至253 部，较3 月初累计减少48 部（降幅16%），成功测试了美国页岩油边际生产成本在65-70 美元/桶、新井钻探盈利所需WTI 油价均值约为65 美元/桶的成本情况。4 月以来，美国页岩油产出已基本停滞增长，我们维持其产量或在今年内见顶的判断。
现货平衡方面，3Q25 油品消费旺季如期兑现，或阶段性缓解现货过剩压力，符合我们在中期展望中的判断。往前看，我们认为需求季节性转弱拐点或已到来，叠加近期美国宏观经济数据降温、经济放缓压力仍存，维持今年全球石油需求同比增速放缓至0.8%的判断。供给侧，6 月以来非OPEC+新项目投产进展较为顺利，我们重申除美国页岩油之外的非OPEC+原油产出同比增量或在2H25-1H26 加速释放，巴西、圭亚那和美国Offshore 项目或贡献主要增量。考虑OPEC+增产执行情况和非OPEC+部分项目提前投产等，我们上调2025 年全球石油供应过剩预期至102 万桶/天；初步展望2026 年，现货过剩和累库压力或进一步加重。不过我们注意到，今年OECD 原油库存的实际累积压力低于预期，我们认为主因或为部分过剩量被海上库存和非OECD 陆上库存分担，后续或需持续关注。
地缘局势风险或依然是可以扭转硬币倒向的意外力量一方面，地缘局势对现货供应的扰动或已初步显现，当前市场定价并不充分。据彭博数据，8 月伊朗原油出口较以伊冲突前高点减少约7%，且从船期数据看原油出港量降幅或更明显。此外据IEA数据，7 月伊朗原油产量仍较以伊冲突前减少约20 万桶/天。往前看，若地缘局势反复、或进一步对供应造成实际扰动，我们认为或有望修正一致过剩预期，为原油风险溢价带来重估机会。另一方面，我们认为OPEC+核心国对高油价的诉求仍未改变，地缘局势新变化对产量决策形成外生扰动，其后续计划和实际执行或仍存在较高不确定性。如果伊朗等地缘供应的潜在减量进一步兑现，我们提示或能够为OPEC+继续释放剩余产能提供更多空间；而若地缘局势进展更乐观，也可能影响OPEC+的实际增产节奏。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：郭朝辉/李林惠 日期：2025-09-08
OPEC+外生增产或推倒硬币，供给增量已经开始释放我们认为今年OPEC+的增产决策并不符合其收入最大化诉求，可能受到了地缘和政治等外生变量的扰动。与此同时，虽然美国政府重启对伊制裁1，中东地缘风险也有所上升，但其对现货供应的实际影响依然相对有限，也暂未造成类似俄乌冲突时的“断供恐慌”。因而2023-24 年期间油价硬币两面的力量均衡状态被打破，硬币或向一致过剩预期方向倾斜。
目前看，OPEC+实际产出增量已经开始释放。据彭博资讯，4-8 月期间，8 个解除额外减产的OPEC+成员国累计增产约116 万桶/天，增产执行率约为61%。节奏上看，OPEC+产量的加速释放或始于6 月，即中东地缘风险上升之际。OPEC+前5 个月的产出增量中约83%是在6 月实现的、单月产量环比大增96 万桶/天。而在7-8 月，地缘风险并未进一步升级，产出增量的释放也明显放缓。供给增速的边际变化均可以在出口数据中得到印证。往前看，市场或聚焦OPEC+的下一增产决策，即是否会进一步解除166 万桶/天的集体减产。我们认为即使放开集体减产约束，带来的边际产出增量或存在不及预期风险，后续执行的不确定性依然较高；并且不同于额外减产退出时主要是主观上的超产抵消和相对谨慎行动，在集体减产的退出过程中，或有部分OPEC+成员国会迎来有效产能瓶颈的绝对限制。
硬币倾斜后的均衡位置或寻求边际成本和现货平衡指引我们认为边际成本和现货平衡或有望为硬币倾斜后的油价均衡位置提供指引。综合考虑北美页岩油新井钻探成本和原油库存路径，我们认为布伦特油价在60 美元/桶的支撑较强，维持今年年内合理区间在65-70 美元/桶的判断。
边际成本方面，自今年3 月初布伦特油价初次跌破70 美元/桶以来，我们多次发布报告提示作为边际生产者的美国页岩油或将迎来成本挑战。截至8 月末，美国Permian 产区的石油活跃钻机数已降至253 部，较3 月初累计减少48 部（降幅16%），成功测试了美国页岩油边际生产成本在65-70 美元/桶、新井钻探盈利所需WTI 油价均值约为65 美元/桶的成本情况。4 月以来，美国页岩油产出已基本停滞增长，我们维持其产量或在今年内见顶的判断。
现货平衡方面，3Q25 油品消费旺季如期兑现，或阶段性缓解现货过剩压力，符合我们在中期展望中的判断。往前看，我们认为需求季节性转弱拐点或已到来，叠加近期美国宏观经济数据降温、经济放缓压力仍存，维持今年全球石油需求同比增速放缓至0.8%的判断。供给侧，6 月以来非OPEC+新项目投产进展较为顺利，我们重申除美国页岩油之外的非OPEC+原油产出同比增量或在2H25-1H26 加速释放，巴西、圭亚那和美国Offshore 项目或贡献主要增量。考虑OPEC+增产执行情况和非OPEC+部分项目提前投产等，我们上调2025 年全球石油供应过剩预期至102 万桶/天；初步展望2026 年，现货过剩和累库压力或进一步加重。不过我们注意到，今年OECD 原油库存的实际累积压力低于预期，我们认为主因或为部分过剩量被海上库存和非OECD 陆上库存分担，后续或需持续关注。
地缘局势风险或依然是可以扭转硬币倒向的意外力量一方面，地缘局势对现货供应的扰动或已初步显现，当前市场定价并不充分。据彭博数据，8 月伊朗原油出口较以伊冲突前高点减少约7%，且从船期数据看原油出港量降幅或更明显。此外据IEA数据，7 月伊朗原油产量仍较以伊冲突前减少约20 万桶/天。往前看，若地缘局势反复、或进一步对供应造成实际扰动，我们认为或有望修正一致过剩预期，为原油风险溢价带来重估机会。另一方面，我们认为OPEC+核心国对高油价的诉求仍未改变，地缘局势新变化对产量决策形成外生扰动，其后续计划和实际执行或仍存在较高不确定性。如果伊朗等地缘供应的潜在减量进一步兑现，我们提示或能够为OPEC+继续释放剩余产能提供更多空间；而若地缘局势进展更乐观，也可能影响OPEC+的实际增产节奏。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：郭朝辉/李林惠 日期：2025-09-08
*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议
*风险提示：股市有风险，入市需谨慎
声明
本站内容源自互联网，如有内容侵犯了您的权益，请联系删除相关内容。 本站不提供任何金融服务，站内链接均来自开放网络，本站力求但不保证数据的完全准确，由此引起的一切法律责任均与本站无关，请自行识别判断，谨慎投资。
