流动性跟踪与地方债策略专题：四季度是否会有供给冲击？

　　9 月12 日国务院新闻办召开新闻发布会介绍“十四五”时期财政改革发展成效，继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026 年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。

    　　如何理解提前下达部分2026 年新增地方政府债务限额？自2018 年开始，全国人大常委会就通过了《关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，授权期限持续到2022 年底，但2023 年全国人大常委会将授权期限延期至2027 年底。根据《决定》要求，提前下达次年的新增地方政府债务限额应为当年新增地方政府债务限额的60%以内，即2025 年可以提前下达的最大限额应为5.2*60%=3.12 万亿元，提前下达限额为常规操作，这部分规模并不会影响2025 年地方债供给情况，而是用于2026 年上半年的新增债务发行。从2020 年-2025 年上半年新增债的实际情况来看，提前下达的规模占全年的比重在40-60%不等。

    　　如何理解靠前使用化债额度？2024 年11 月人大常委会推出一揽子化债政策增加了10 万亿元的地方政府化债资源，其中6 万亿元的置换债额度在2024 年11 月一次性增加，剩余4 万亿元的特殊新增专项债额度在每年的新增专项债额度中安排。因此靠前使用化债额度有两种理解：1.2025 年内提前使用部分2026 年的2 万亿元置换债额度。2.2026年的2 万亿元置换债额度和8000 亿元特殊新增专项债额度在一季度靠前发力。如果是第一种情况会对年内政府债供给产生影响，理论上在不增加新的发债规模的情况下，2025年四季度政府债净融资规模会明显小于2023 年、2024 年同期，其中11 月国债净融资规模较多，或是央行重启国债买卖的时间窗口，此外12 月政府债净融资可能转负，这为靠前使用化债额度留出空间。如果提前使用1 万亿元的置换债额度在2025 年四季度发行（不排除是12 月单月使用），那么预计四季度政府债净融资规模为2.51 万亿元（与2021年的规模接近）。

    　　预计截至9 月21 日，置换债累计发行19723 亿元，进度达98.62%，仅剩河南、湖北、吉林三省尚未100%发行；新增一般债累计发行6562 亿元，进度达82.03%；新增专项债累计发行41679 亿元，进度达79.81%，其中特殊新增专项债累计发行10846亿元（超出理论8000 亿元限额）、土储专项债发行2568 亿元、保障房专项债发行27 亿元；此外，8 月22 日开始出现特殊再融资债发行，当前累计发行95 亿元，从限额来看当前历史留存的上限为1.26 万亿元。当前公布的9 月地方债发行计划为6797 亿元，各地陆续开始公布四季度发行计划但目前公布的省份很少，涉及到的发行量仅830 亿元。

    　　地方债二级方面，观察近一个多月以来票息地方债的发行表现，我们发现个券的隐含税率会在上市之后回归到3%-6%的区间，其中发行时隐含税率接近6%或高于6%的个券会有一定安全边际或者超额收益，新券其实更具有性价比。9 月债市继续调整，部分30Y 地方债发行利率来到2.40%+，高于二级相似票息券估值，出现一二级套利机会。机构行为方面，保险依然积极参与，日度净买入超长端维持在90 亿元左右，由于险资在8月下旬以来对地方债的持续净买入，超长期地方债在这一波调整中呈现出抗跌特征；基金参与较多7-10Y，并从周五开始参与15-20Y。对于后续：目前品种利差尚可，5Y 及以上期限地方债与国债利差均超过20bp，但5Y、7Y 处于2024 年以来85%以上分位点位置，性价比更高，得益于江苏债的发行，9 月以来5Y 活跃程度持续好转。近期险资对超长端配置积极，持续关注10Y 以上期限一二级套利的可行性，但四季度若发行2026 年置换债额度，可能会影响超长端利差变化逻辑。

    　　风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 机构：民生证券股份有限公司 研究员：徐亮/黄紫仪 日期：2025-09-16

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