“大国财政”系列之四：财政“下半场” 可能的“后手”？
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2025-09-17 16:29:29
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2025 年上半年财政“前置”发力为经济注入较强支撑。下半年，财政政策“工具箱”还有哪些潜在“后手”？本文系统梳理，供参考。
一、上半年经济，不可忽视的财政力量？ 财政“前置”发力，为上半年经济提供有力支撑2025 年上半年，经济呈现韧性，背后财政“前置”支撑作用显著。上半年广义财政支出增速达 8.9%，高于名义 GDP 增速 4.3%，且远超 2022 年以来 1 - 3% 的年均增速。资金来源主要依靠政府债务及结转资金。6 月，广义财政收支差为 - 5.3 万亿元，创同期最高，其中一般财政收支差 - 2.6 万亿元，政府性基金收支差 - 2.7 万亿元，或表明国债、特别国债等有力支撑了广义财政。
2025 年上半年财政支出呈节奏前置、投向分化特征。节奏上，“化债”资金落地较快，缓解地方及企业资金压力。截至6 月底，置换隐性债务的特殊再融资专项债发行近1.8 万亿元，进度近90%；特殊新增专项债中超4600 亿元，进度58%。结构上，资金重点投向产业升级与民生消费，其中，社保就业支出同比9.2%，较2024 年同期升5 个百分点；，科学技术支出同比9.1%，较2024 年同期增长10.5 个百分点。
财政“前置”发力下，上半年“两新”成效显著，为经济增长提供有力支撑。消费端，社零累计同比5%，较一季度升0.4 个百分点；“以旧换新”相关商品消费高增，家电、通讯器材累计同比分别达30.7%、25.4%，带动最终消费支出对GDP 增长贡献率升至52%，成经济增长主动力。投资端，受益于设备更新补贴及财政对文体娱乐支持，上半年制造业投资增速7.5%，剔除基建地产的服务业投资亦保持较高增速。
二、下半年财政加码的必要性与可能性？若后续经济承压明显，财政或有加码可能，两类工具或可选择若下半年经济承压明显，财政或有年内加码可能。2025 年是“十四五”收官与“十五五”奠基之年，实现全年经济目标是宏观政策“灵活”“预见”加码的重要锚点，短期若全年5%左右实际GDP 目标承压，财政或加码。长期为实现2035 年经济总量/人均GDP 比2020 年翻一番目标，“十五五”“十六五”对经济增速有要求，需至少保持年均4.4%左右经济增长（名义GDP 增速4%左右）。
2025 年下半年，经济增速或因财政资金支撑减弱、需求“前置”及基数效应叠加而承压。7 月广义财政收支差为-5.6 万亿元，相比6 月仅多0.4 万亿元。新增政府债务发行接近尾声，政府债务对财政支出的大规模支持阶段已过，后续广义财政支出或难维持高增速。需求端，“以旧换新”、“设备更新”使需求前置，但6 月起受电商促销前置、国补“空窗期”影响，相关商品零售增速下滑，设备购置投资增速也已下降。
后续财政若年内加码，“工具箱”或分两类。一类增量政策无需预算调整：政策性银行发挥“准财政”作用，落地快且灵活，其工具因财政贴息利率低、“杠杆”效应强，能减负并撬动资金；政府已有结存限额（约1.5 万亿元，国债2024 年底结余近2000 亿元）也无需调预算，但落地慢于“准财政”工具。
财政加码另一类是新增政府债务限额，政策空间较大，但需经全国人大常委会审批，落地到地方项目或至少需两个月。历史上，2023 年前中央年中调预算仅5 次，3 次赤字调整在1998-2000 年8 月，各增发国债用于基建领域；而最近一次，2023 年10 月调整万亿元国债，其发行使用多在年末及次年一季度。
三、当前财政重点支持哪些领域？防风险、促转型、保民生、促消费等或是重点上半年财政“转型”趋势逐渐明确，防风险、促转型、保民生、促消费或是重点。在支持地方层面，上半年财政重点倾斜隐债化解领域。2025 年，财政部两次通报“隐债问责”典型案例，紧盯基层政府行为，实施“穿透式”监管。而新增隐债用于棚改贷款付息、农田改造等，或反映出部分地区项目资金短缺。
从政策跟踪情况看，新兴未来产业与服务业发展或是重点支持领域之一。4 月和7 月政治局会议部署“新兴支柱产业”，7 月中央财经委会议提及海洋经济，政府工作报告中的商业航天、低空经济等行业或是重点。同时，近期高层会议多次提及加大服务业对内对外开放力度，通过优质供给激活服务消费与贸易。
居民端“民生保障+促消费”或是当前核心支持方向。当前《育儿补贴制度实施方案》明确，中央财政设“育儿补贴补助资金”，今年初安排预算约900 亿元，中央承担约90%。同时，贴息政策进一步挖掘消费潜力，截至6 月剔除住房的居民消费贷余额21.2 万亿元，若全部贴息或可节约居民支出2120 亿元。
风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/贾东旭/侯倩楠 日期：2025-09-17
一、上半年经济，不可忽视的财政力量？ 财政“前置”发力，为上半年经济提供有力支撑2025 年上半年，经济呈现韧性，背后财政“前置”支撑作用显著。上半年广义财政支出增速达 8.9%，高于名义 GDP 增速 4.3%，且远超 2022 年以来 1 - 3% 的年均增速。资金来源主要依靠政府债务及结转资金。6 月，广义财政收支差为 - 5.3 万亿元，创同期最高，其中一般财政收支差 - 2.6 万亿元，政府性基金收支差 - 2.7 万亿元，或表明国债、特别国债等有力支撑了广义财政。
2025 年上半年财政支出呈节奏前置、投向分化特征。节奏上，“化债”资金落地较快，缓解地方及企业资金压力。截至6 月底，置换隐性债务的特殊再融资专项债发行近1.8 万亿元，进度近90%；特殊新增专项债中超4600 亿元，进度58%。结构上，资金重点投向产业升级与民生消费，其中，社保就业支出同比9.2%，较2024 年同期升5 个百分点；，科学技术支出同比9.1%，较2024 年同期增长10.5 个百分点。
财政“前置”发力下，上半年“两新”成效显著，为经济增长提供有力支撑。消费端，社零累计同比5%，较一季度升0.4 个百分点；“以旧换新”相关商品消费高增，家电、通讯器材累计同比分别达30.7%、25.4%，带动最终消费支出对GDP 增长贡献率升至52%，成经济增长主动力。投资端，受益于设备更新补贴及财政对文体娱乐支持，上半年制造业投资增速7.5%，剔除基建地产的服务业投资亦保持较高增速。
二、下半年财政加码的必要性与可能性？若后续经济承压明显，财政或有加码可能，两类工具或可选择若下半年经济承压明显，财政或有年内加码可能。2025 年是“十四五”收官与“十五五”奠基之年，实现全年经济目标是宏观政策“灵活”“预见”加码的重要锚点，短期若全年5%左右实际GDP 目标承压，财政或加码。长期为实现2035 年经济总量/人均GDP 比2020 年翻一番目标，“十五五”“十六五”对经济增速有要求，需至少保持年均4.4%左右经济增长（名义GDP 增速4%左右）。
2025 年下半年，经济增速或因财政资金支撑减弱、需求“前置”及基数效应叠加而承压。7 月广义财政收支差为-5.6 万亿元，相比6 月仅多0.4 万亿元。新增政府债务发行接近尾声，政府债务对财政支出的大规模支持阶段已过，后续广义财政支出或难维持高增速。需求端，“以旧换新”、“设备更新”使需求前置，但6 月起受电商促销前置、国补“空窗期”影响，相关商品零售增速下滑，设备购置投资增速也已下降。
后续财政若年内加码，“工具箱”或分两类。一类增量政策无需预算调整：政策性银行发挥“准财政”作用，落地快且灵活，其工具因财政贴息利率低、“杠杆”效应强，能减负并撬动资金；政府已有结存限额（约1.5 万亿元，国债2024 年底结余近2000 亿元）也无需调预算，但落地慢于“准财政”工具。
财政加码另一类是新增政府债务限额，政策空间较大，但需经全国人大常委会审批，落地到地方项目或至少需两个月。历史上，2023 年前中央年中调预算仅5 次，3 次赤字调整在1998-2000 年8 月，各增发国债用于基建领域；而最近一次，2023 年10 月调整万亿元国债，其发行使用多在年末及次年一季度。
三、当前财政重点支持哪些领域？防风险、促转型、保民生、促消费等或是重点上半年财政“转型”趋势逐渐明确，防风险、促转型、保民生、促消费或是重点。在支持地方层面，上半年财政重点倾斜隐债化解领域。2025 年，财政部两次通报“隐债问责”典型案例，紧盯基层政府行为，实施“穿透式”监管。而新增隐债用于棚改贷款付息、农田改造等，或反映出部分地区项目资金短缺。
从政策跟踪情况看，新兴未来产业与服务业发展或是重点支持领域之一。4 月和7 月政治局会议部署“新兴支柱产业”，7 月中央财经委会议提及海洋经济，政府工作报告中的商业航天、低空经济等行业或是重点。同时，近期高层会议多次提及加大服务业对内对外开放力度，通过优质供给激活服务消费与贸易。
居民端“民生保障+促消费”或是当前核心支持方向。当前《育儿补贴制度实施方案》明确，中央财政设“育儿补贴补助资金”，今年初安排预算约900 亿元，中央承担约90%。同时，贴息政策进一步挖掘消费潜力，截至6 月剔除住房的居民消费贷余额21.2 万亿元，若全部贴息或可节约居民支出2120 亿元。
风险提示：政策变化超预期，经济变化超预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/贾东旭/侯倩楠 日期：2025-09-17
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