资产配置日报：缩量 蓄力
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2025-11-04 08:42:25
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11 月3 日 ，股市高开低走，债市缩量震荡。
权益市场缩量上涨。万得全A 上涨0.39%，全天成交额2.13 万亿元，较上周五（10 月31 日）缩量2169 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.97%和0.24%。南向资金净流入54.72 亿港元，其中小米集团、中国海洋石油分别净流入10.29 亿港元、9.93 亿港元，中芯国际和阿里巴巴分别净流出13.81 亿港元、9.56 亿港元。
两个现象值得关注。一是规模指数ETF 大幅净流入。10 月31 日，市场行情下跌，而规模指数ETF 净流入156 亿元。回顾2025 年以来历次下跌同时大幅净流入的案例来看，4 月国家队强力稳市，规模指数ETF 迎来大幅净流入，随后行情止跌反弹，走出了新一轮牛市。9 月26 日，万得全A 下跌1.2%， ETF 大幅净流入90 亿元，随后在9 月的最后两个交易日中，市场反弹近2%，指向稳市预期的稳固，有助于支撑行情企稳。根据此前经验来看，10 月31 日规模指数ETF 再度在下跌时大幅净流入，或有利于巩固稳市预期，为行情提供支撑。
二是热门主题内部高低切，短剧游戏指数、网络游戏指数分别上涨3.51%和2.92%，同时半导体、有色金属明显下跌，对应SW 指数分别下跌0.72%和1.21%。热门主题高低切的背后，或是结构风险的加剧。截至10 月31 日，成交集中度和股价偏高的个股占比分别来到43.15%和16.79%，均处于历史偏高经验值附近。此外，红利指数上涨1.43%，其板块的拥挤度并不高（中证红利拥挤度处于2021 年以来57%分位数），当市场避险情绪酝酿时，更容易被推动上涨。
往后看，结构风险仍存，且市场来到宏观空窗期，红利仍有配置价值。11 月宏观事件相对匮乏，下一个重要事件节点或是12 月政治局会议，因此11 月中上旬易成为市场释放结构风险的窗口期，可以适当增大红利仓位。
此外，热门科技题材可在调整发生之后再进行加仓，关注结构风险的释放进度。根据历史经验，当结构风险指标逐渐接近见底时（成交集中度通常见底于30%-35%，股价偏高的个股占比通常见底于5%附近），距离反弹或已不远。
恒生科技午后反弹，不过整体仍处于震荡行情中。今日港股反弹主要是周期股带动，石油石化和煤炭行业指数分别涨3.06%、2.87%。在12 月美联储降息预期回撤、美元指数走强的掣肘下，港股可能还会出现一定波动。
不过当外卖大战、美元走强等压力边际放缓时，以互联网为代表的科技品种有望回归趋势。从这一角度来看，当前的波动或正是一段较长的“上车”窗口期。
债市方面，“缩量”是主要特征，10 年国债、10 年国开债、30 年国债活跃全天成交笔数分别为643、1628、1587 笔，而在过去一周中，以上三个品种日均成交笔数则为1034、2517、2273 笔。成交偏淡的背景下，债市波幅也相应收窄，尽管利率曲线呈现“短上长下”特征，但各期限收益率变化多在±1bp 以内。从时序视角来看，上午长端利率维持横盘震荡状态，直至午后方才小幅下行，市场交易逻辑大概率与上月初相似，即提前博弈央行买债规模。
震荡格局下，票息资产依旧更受欢迎，二级资本债3-5 年收益率维持下行趋势，而5 年期城投债收益率下行幅度可达1-3bp。其实自10 月以来，中长久期信用类资产表现始终领跑债市，背后除了“压利差”的驱动力以外，摊余成本债基（封闭型）集中到期打开后的再配置需求，同样是重要支撑因素。
对于接下来的债市发展，我们维持《11 月债市，破局之时》中的观点，11 月可能是定价回归基本面的转换期，随着潜在利空变量逐一落地，利率方向整体偏下行，渐进拉升久期的同时，也可把握期限利差、品种利差、税收利差提供的超额机会。
除了博弈央行国债买卖操作外，近期市场还存在两个热门话题。一是央行行长近期在署名文章中提及“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导”，市场机构对“收窄走廊宽度”存在差异化解读。我们倾向于，接下来央行可能会在维持政策利率（OMO）稳定的前提下，适当提升其他利率的弹性，例如当银行负债端面临一定的成本压力时，买断式回购、MLF 的中标利率可边际下降；面对需求不足的情况，LPR 利率也可实施结构性降息。对于债市定价而言，利率走廊宽度收窄，或指向曲线斜率可对应走平，中长久期品种所受利好更为明显。
二是近期证监会、中基协分别发布了关于公募基金业绩比较基准的指引文件（征求意见稿）、操作细则文件，其中与债券基金相关的内容主要有两块，其一，未来债券基金需披露组合的久期水平与分布、信用等级分布、资产配置情况，产品的盈亏来源将更加透明；其二，非特定主题产品需选择全市场综合债券指数作为业绩比较基准要素。从今年上半年截面统计情形来看，绝大部分产品主要采用中债新综合全价指数、中债新综合财富指数作为比较基准，符合新规要求，债市受到的影响可能不会太明显。
国内商品市场情绪整体偏弱，板块表现分化。贵金属与工业金属则延续弱势修复，沪金、沪银分别上涨0.47%和0.39%，沪铝、沪铜分别上涨1.48%和0.10%。“反内卷”相关品种整体偏弱，仅烧碱、多晶硅和玻璃小幅上涨，涨幅介于0.10-1.29%，纯碱领跌，跌幅达2.51%，焦炭、焦煤和碳酸锂亦收跌。此外，受OPEC+同意在明年一季度停止增产等消息提振，原油价格大涨1.85%，表现亮眼。
资金流向工业品，贵金属板块遭遇净流出。据文华财经，今日商品市场录得资金净流入约27.6 亿元，主要流向工业品板块。其中，有色金属表现尤为突出，沪铝单品种净流入11.6 亿元，碳酸锂亦获6.8 亿元资金增持。相比之下，上周五大幅净流入的贵金属板块，今日净流出11.4 亿元，其中沪金流出10.5 亿元。此外，沪铜亦延续弱势，继续流出4.4 亿元。
11 月1 日，财政部、税务总局发布黄金税收新政，对通过上金所、上期所交易的标准黄金实施差异化增值税政策，执行至2027 年底。核心以“是否实物出库”及用途区分征税：一是未提货标准黄金继续免征增值税；二是投资性实物提货（如金条）适用“即征即退”，后续直接销售或加工销售需按规定缴纳增值税，且不得开具增值税专用发票；三是非投资用途（如工业、首饰）实物出库虽免征增值税，但仅开普票，按6%计算进项抵扣。
新政显著抬升实物黄金投资成本，市场反应迅速，今日深圳水贝金价单日从930 元/克跳涨至992 元/克，涨幅达到6.7%（因非投资用途进项抵扣6%，而非13%）。短期来看，该政策或对场外投资实物黄金形成抑制；不过中长期来看，此举利好黄金ETF、纸黄金等场内投资渠道，有望进一步提升上金所和上期所的交易规模与定价权。
双焦需求端持续承压，第三轮提涨尚未完全落地。据中钢协，10 月下旬五大品种钢材社会库存环比下降3.3%，去库节奏延续，但同比仍高出29.3%，反映终端需求疲弱格局未明显改善，仍制约焦炭第三轮涨价落地。生猪方面，基本面呈现边际改善，但盈利压力仍重，反弹时点尚不明确。据发改委，短期供应收缩（养殖户压栏叠加二次育肥入场）叠加需求平稳，带动10 月最后一周全国生猪出场价环比上涨4.59%，然而当前仔猪育肥模式下每头生猪仍亏损192.70 元，行业整体尚未走出深度亏损区间。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-03
权益市场缩量上涨。万得全A 上涨0.39%，全天成交额2.13 万亿元，较上周五（10 月31 日）缩量2169 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.97%和0.24%。南向资金净流入54.72 亿港元，其中小米集团、中国海洋石油分别净流入10.29 亿港元、9.93 亿港元，中芯国际和阿里巴巴分别净流出13.81 亿港元、9.56 亿港元。
两个现象值得关注。一是规模指数ETF 大幅净流入。10 月31 日，市场行情下跌，而规模指数ETF 净流入156 亿元。回顾2025 年以来历次下跌同时大幅净流入的案例来看，4 月国家队强力稳市，规模指数ETF 迎来大幅净流入，随后行情止跌反弹，走出了新一轮牛市。9 月26 日，万得全A 下跌1.2%， ETF 大幅净流入90 亿元，随后在9 月的最后两个交易日中，市场反弹近2%，指向稳市预期的稳固，有助于支撑行情企稳。根据此前经验来看，10 月31 日规模指数ETF 再度在下跌时大幅净流入，或有利于巩固稳市预期，为行情提供支撑。
二是热门主题内部高低切，短剧游戏指数、网络游戏指数分别上涨3.51%和2.92%，同时半导体、有色金属明显下跌，对应SW 指数分别下跌0.72%和1.21%。热门主题高低切的背后，或是结构风险的加剧。截至10 月31 日，成交集中度和股价偏高的个股占比分别来到43.15%和16.79%，均处于历史偏高经验值附近。此外，红利指数上涨1.43%，其板块的拥挤度并不高（中证红利拥挤度处于2021 年以来57%分位数），当市场避险情绪酝酿时，更容易被推动上涨。
往后看，结构风险仍存，且市场来到宏观空窗期，红利仍有配置价值。11 月宏观事件相对匮乏，下一个重要事件节点或是12 月政治局会议，因此11 月中上旬易成为市场释放结构风险的窗口期，可以适当增大红利仓位。
此外，热门科技题材可在调整发生之后再进行加仓，关注结构风险的释放进度。根据历史经验，当结构风险指标逐渐接近见底时（成交集中度通常见底于30%-35%，股价偏高的个股占比通常见底于5%附近），距离反弹或已不远。
恒生科技午后反弹，不过整体仍处于震荡行情中。今日港股反弹主要是周期股带动，石油石化和煤炭行业指数分别涨3.06%、2.87%。在12 月美联储降息预期回撤、美元指数走强的掣肘下，港股可能还会出现一定波动。
不过当外卖大战、美元走强等压力边际放缓时，以互联网为代表的科技品种有望回归趋势。从这一角度来看，当前的波动或正是一段较长的“上车”窗口期。
债市方面，“缩量”是主要特征，10 年国债、10 年国开债、30 年国债活跃全天成交笔数分别为643、1628、1587 笔，而在过去一周中，以上三个品种日均成交笔数则为1034、2517、2273 笔。成交偏淡的背景下，债市波幅也相应收窄，尽管利率曲线呈现“短上长下”特征，但各期限收益率变化多在±1bp 以内。从时序视角来看，上午长端利率维持横盘震荡状态，直至午后方才小幅下行，市场交易逻辑大概率与上月初相似，即提前博弈央行买债规模。
震荡格局下，票息资产依旧更受欢迎，二级资本债3-5 年收益率维持下行趋势，而5 年期城投债收益率下行幅度可达1-3bp。其实自10 月以来，中长久期信用类资产表现始终领跑债市，背后除了“压利差”的驱动力以外，摊余成本债基（封闭型）集中到期打开后的再配置需求，同样是重要支撑因素。
对于接下来的债市发展，我们维持《11 月债市，破局之时》中的观点，11 月可能是定价回归基本面的转换期，随着潜在利空变量逐一落地，利率方向整体偏下行，渐进拉升久期的同时，也可把握期限利差、品种利差、税收利差提供的超额机会。
除了博弈央行国债买卖操作外，近期市场还存在两个热门话题。一是央行行长近期在署名文章中提及“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导”，市场机构对“收窄走廊宽度”存在差异化解读。我们倾向于，接下来央行可能会在维持政策利率（OMO）稳定的前提下，适当提升其他利率的弹性，例如当银行负债端面临一定的成本压力时，买断式回购、MLF 的中标利率可边际下降；面对需求不足的情况，LPR 利率也可实施结构性降息。对于债市定价而言，利率走廊宽度收窄，或指向曲线斜率可对应走平，中长久期品种所受利好更为明显。
二是近期证监会、中基协分别发布了关于公募基金业绩比较基准的指引文件（征求意见稿）、操作细则文件，其中与债券基金相关的内容主要有两块，其一，未来债券基金需披露组合的久期水平与分布、信用等级分布、资产配置情况，产品的盈亏来源将更加透明；其二，非特定主题产品需选择全市场综合债券指数作为业绩比较基准要素。从今年上半年截面统计情形来看，绝大部分产品主要采用中债新综合全价指数、中债新综合财富指数作为比较基准，符合新规要求，债市受到的影响可能不会太明显。
国内商品市场情绪整体偏弱，板块表现分化。贵金属与工业金属则延续弱势修复，沪金、沪银分别上涨0.47%和0.39%，沪铝、沪铜分别上涨1.48%和0.10%。“反内卷”相关品种整体偏弱，仅烧碱、多晶硅和玻璃小幅上涨，涨幅介于0.10-1.29%，纯碱领跌，跌幅达2.51%，焦炭、焦煤和碳酸锂亦收跌。此外，受OPEC+同意在明年一季度停止增产等消息提振，原油价格大涨1.85%，表现亮眼。
资金流向工业品，贵金属板块遭遇净流出。据文华财经，今日商品市场录得资金净流入约27.6 亿元，主要流向工业品板块。其中，有色金属表现尤为突出，沪铝单品种净流入11.6 亿元，碳酸锂亦获6.8 亿元资金增持。相比之下，上周五大幅净流入的贵金属板块，今日净流出11.4 亿元，其中沪金流出10.5 亿元。此外，沪铜亦延续弱势，继续流出4.4 亿元。
11 月1 日，财政部、税务总局发布黄金税收新政，对通过上金所、上期所交易的标准黄金实施差异化增值税政策，执行至2027 年底。核心以“是否实物出库”及用途区分征税：一是未提货标准黄金继续免征增值税；二是投资性实物提货（如金条）适用“即征即退”，后续直接销售或加工销售需按规定缴纳增值税，且不得开具增值税专用发票；三是非投资用途（如工业、首饰）实物出库虽免征增值税，但仅开普票，按6%计算进项抵扣。
新政显著抬升实物黄金投资成本，市场反应迅速，今日深圳水贝金价单日从930 元/克跳涨至992 元/克，涨幅达到6.7%（因非投资用途进项抵扣6%，而非13%）。短期来看，该政策或对场外投资实物黄金形成抑制；不过中长期来看，此举利好黄金ETF、纸黄金等场内投资渠道，有望进一步提升上金所和上期所的交易规模与定价权。
双焦需求端持续承压，第三轮提涨尚未完全落地。据中钢协，10 月下旬五大品种钢材社会库存环比下降3.3%，去库节奏延续，但同比仍高出29.3%，反映终端需求疲弱格局未明显改善，仍制约焦炭第三轮涨价落地。生猪方面，基本面呈现边际改善，但盈利压力仍重，反弹时点尚不明确。据发改委，短期供应收缩（养殖户压栏叠加二次育肥入场）叠加需求平稳，带动10 月最后一周全国生猪出场价环比上涨4.59%，然而当前仔猪育肥模式下每头生猪仍亏损192.70 元，行业整体尚未走出深度亏损区间。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-11-03
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