宏观经济快评：从“股债失联”到“股债同源”
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2025-11-10 18:14:52
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事项：
2025 年即将步入收官之时，各大类资产的年度变化基本尘埃落定。纵观2025 年的两大类主体资产：股票和债券，总体表现为股强债弱，似乎符合传统的跷跷板效应。截止10 月底，上证综合指数从去年底的3351点上涨到4000 点附近，而10 年期国债利率从去年底的1.60%附近上升越过了1.80%，具有一定规模的利率债公募基金当年的回报中位数在0.2%附近，股强债弱格局可见一斑。
虽然形式上依然呈现出股债跷跷板效应，但是实质上今年应该是一个“股债失联”的年份。股与债之间除了存在一些心理层面的短期影响外，驱动两类资产的逻辑主线各有不同，并非同源，因此也造成了两者之间跷跷板波动幅度并不匹配（近千点的股债波动对应只是20 个基点的利率波动，这种联动对应关系并不显著）。
评论：
一、“股债失联”
股、债两大类资产都是宏观因素的变化结果，如果两者的变化都植根于同一逻辑主线，那么会产生出显著的跷跷板效应，如果两者的驱动主线各自不同，则股债相关性会明显弱化。2025 年虽然具有一些跷跷板的特征，但是总体来说股债相互脱敏，因为各有各的驱动主线。
从股票的变化来看，2025 年的主题逻辑是科技产业驱动。全年大致可以划分为三个阶段（不考虑4 月份中美关税冲突对股市的短期影响）：
1、开年以来至3 月份，主要是在春节期间Deepseek 横空出世、《哪吒》票房爆棚等事件的影响下，以科技股为龙头带动，上证指数突破了长期横亘的3400 点。其后在4、5 月份遭遇了中美关税冲突事件的影响，呈现出下跌、修复的走势变化。总体来看，该时期的驱动主线是科技产业带动。
2、6-8 月份期间，驱动的逻辑主线由“反内卷”政策措施所充当，在反内卷的政策落地预期驱动下，自2023 年以来形成的通缩预期有所缓解，带动上证指数突破3600 点，这一也是股债商三大类资产联动性最为显著的时期，应该说是三类资产在此时期的驱动逻辑归一为宏观驱动。
3、8 月份至今，股票市场的进一步上涨，甚至突破4000 点的逻辑主线再度回归到科技主线。8 月份后期，反内卷的预期有所退潮，但是科技股公司半年报发布亮眼，业绩对象缓解了空涨估值的担忧，同时海外市场中关于AI 产业宏观叙事（例如：open ai、甲骨文、英伟达三方联盟闭环叙事）形成情绪激励，内外共振带动股指进一步突破。
总体来看，除去6-8 月份的股、债驱动主线同源于通缩预期缓解这一宏观线条外，在多数时期，股票牛市的驱动主线均在于科技产业主导。
而债券市场的变化则反映着不同于股票市场的驱动逻辑，2025 年债券市场的利率缓步上行，主要上冲阶段集中于1-3 月份和6-8 月份，其运行至今的驱动逻辑主要是如下几个阶段：
1、1-3 月份，利率的回升主要是基于对去年疯狂宽货币政策预期的修正。2024 年“9.24”之后，宽货币预期不断升温，特别是“12.09”定调货币政策“适度宽松”后，“宽货币”预期几乎呈现疯狂。2025 年开年以来伴随中央银行的稳定调控，这种疯狂预期被不断修正，从而带动了超低的长期利率出现回升。该期间虽然也伴随着股票市场的上涨，但是从债券内部主导驱动因素来看，更归因于狂热预期的修正。
2、4-5 月份，中美关税冲突事件同样对债券市场影响巨大，利率在此期间回归到了年内低点位置。
3、6-8 月份，股债同源于“反内卷”政策淡化通缩预期的逻辑，呈现出明显的股债跷跷板效应。
4、9 月份至今，股走股的科技主线，债并无明确的主线驱动，利率维持在横盘震荡状态。
由此可见，除了4-8 月份，股债同源（同遭遇中美关税冲突事件、反内卷政策影响），其他时期均呈现股债失联，各自的驱动主线并不相同，即便一季度的股债跷跷板效应似乎很显著，也只是“巧合”而已。
股债失联现象是比较罕见的，特别是在短期内，因为在多数情况下，股债的运行都受制于同样的宏观因素驱动，更容易表现为股债同源，呈现股债跷跷板效应。
二、“股债同源”
随着时间推移，2026 年渐行渐近，我们认为很可能再度恢复股债同源的局面，驱动股债的主线可能再度归一，回归到宏观驱动主线。
在众多的宏观驱动主线中，我们更看重于物价主线的变化，因为其一方面牵动着股票市场的企业盈利升降，另一个方面牵动着债券市场最为关注的通缩或通胀。更为重要的是，从政策维度来看，反内卷政策的重要性不可忽视，其对于价格的影响也必然会逐渐体现。
对于反内卷政策，应该说短期目标和长期目标都是清晰的，短期着力于解决部分重点行业的产能过剩问题，并有效提升行业利润率，长期着眼于建立全国统一大市场，打破地区之间的地域限制。
但是对于其实施演进的方式手段还存在着一些模糊，长期内来看，更可能是通过兼并重组的方式进行产能重构，并赋之以扩需求的方式来扩大行业营收与利润，但是这是一个慢变量，对于行业利润的改善并不迅速。若要较为快捷的提升重点行业的利润状况，在参考2016 年供给侧结构性改革的经验基础上，也不排除配合若干行政指导的方式对于产能进行控制，这在短期内可能会形成“量缩价增”，但是鉴于价格的弹性远比量的弹性要大，对于行业营收水平反而有所促进，对于利润提升反而有所帮助，在恢复价格弹性的基础上，再赋之以扩需求的方式，最终可有效提高营收或扩大利润。
从宏观角度来看，就是对于产能（或产量）进行有效约束，供给曲线适度向左移动，并形成新的量价组合，在“量缩价增”背景下，保持阴影面积（名义增长率）稳定，其后再考虑通过扩张需求曲线的方式，扩大阴影面积构成，实现名义增速的增长。
此外，结合我国“十五五”规划目标—到2035 年中国达到中等发达国家水平，中等发达国家可以参考两个标准：
一是2035 年实际人均GDP 较2020 年翻一番，考虑人口萎缩影响，未来十年实际GDP 增速每年需达到4.2%；二是2035 年人均名义GDP 达到2.9 万美元，按2024 年我国人均GDP 为13306 美元、2025 年名义GDP 为4.5%计算，未来十年名义GDP 增速平均每年需要达到7.6%。
由于在实际增长率层面，我们的弹性较小，因此必须采取主动方式扩大名义增长率，这需要内部价格（国内物价）和外部价格（汇率）的配合，而内外部价格本为一体两面，长期内必然同增同减，所以如何保持价格弹性的恢复预计是未来时期我国政策的重点，短期控供给，长期扩需求，预计是一个相对合理的选择。
在岁末年初之际，资本市场也在寻找着未来时期的驱动主线，这一主线选择的总体原则是哪个指标的波动率会放大，哪个指标就越可能成为驱动主线。
股市主线的可选择标的无非是估值、盈利（又可拆为量与价），债市主线的可选择标的无非是增长与物价，我们建议以价为纲，密切关注物价水平的变化，这可能构成来年股债的共同变化源头，股债跷跷板效应也会明显强化起来。
风险提示
海外市场动荡，存在不确定性。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：董德志 日期：2025-11-10
2025 年即将步入收官之时，各大类资产的年度变化基本尘埃落定。纵观2025 年的两大类主体资产：股票和债券，总体表现为股强债弱，似乎符合传统的跷跷板效应。截止10 月底，上证综合指数从去年底的3351点上涨到4000 点附近，而10 年期国债利率从去年底的1.60%附近上升越过了1.80%，具有一定规模的利率债公募基金当年的回报中位数在0.2%附近，股强债弱格局可见一斑。
虽然形式上依然呈现出股债跷跷板效应，但是实质上今年应该是一个“股债失联”的年份。股与债之间除了存在一些心理层面的短期影响外，驱动两类资产的逻辑主线各有不同，并非同源，因此也造成了两者之间跷跷板波动幅度并不匹配（近千点的股债波动对应只是20 个基点的利率波动，这种联动对应关系并不显著）。
评论：
一、“股债失联”
股、债两大类资产都是宏观因素的变化结果，如果两者的变化都植根于同一逻辑主线，那么会产生出显著的跷跷板效应，如果两者的驱动主线各自不同，则股债相关性会明显弱化。2025 年虽然具有一些跷跷板的特征，但是总体来说股债相互脱敏，因为各有各的驱动主线。
从股票的变化来看，2025 年的主题逻辑是科技产业驱动。全年大致可以划分为三个阶段（不考虑4 月份中美关税冲突对股市的短期影响）：
1、开年以来至3 月份，主要是在春节期间Deepseek 横空出世、《哪吒》票房爆棚等事件的影响下，以科技股为龙头带动，上证指数突破了长期横亘的3400 点。其后在4、5 月份遭遇了中美关税冲突事件的影响，呈现出下跌、修复的走势变化。总体来看，该时期的驱动主线是科技产业带动。
2、6-8 月份期间，驱动的逻辑主线由“反内卷”政策措施所充当，在反内卷的政策落地预期驱动下，自2023 年以来形成的通缩预期有所缓解，带动上证指数突破3600 点，这一也是股债商三大类资产联动性最为显著的时期，应该说是三类资产在此时期的驱动逻辑归一为宏观驱动。
3、8 月份至今，股票市场的进一步上涨，甚至突破4000 点的逻辑主线再度回归到科技主线。8 月份后期，反内卷的预期有所退潮，但是科技股公司半年报发布亮眼，业绩对象缓解了空涨估值的担忧，同时海外市场中关于AI 产业宏观叙事（例如：open ai、甲骨文、英伟达三方联盟闭环叙事）形成情绪激励，内外共振带动股指进一步突破。
总体来看，除去6-8 月份的股、债驱动主线同源于通缩预期缓解这一宏观线条外，在多数时期，股票牛市的驱动主线均在于科技产业主导。
而债券市场的变化则反映着不同于股票市场的驱动逻辑，2025 年债券市场的利率缓步上行，主要上冲阶段集中于1-3 月份和6-8 月份，其运行至今的驱动逻辑主要是如下几个阶段：
1、1-3 月份，利率的回升主要是基于对去年疯狂宽货币政策预期的修正。2024 年“9.24”之后，宽货币预期不断升温，特别是“12.09”定调货币政策“适度宽松”后，“宽货币”预期几乎呈现疯狂。2025 年开年以来伴随中央银行的稳定调控，这种疯狂预期被不断修正，从而带动了超低的长期利率出现回升。该期间虽然也伴随着股票市场的上涨，但是从债券内部主导驱动因素来看，更归因于狂热预期的修正。
2、4-5 月份，中美关税冲突事件同样对债券市场影响巨大，利率在此期间回归到了年内低点位置。
3、6-8 月份，股债同源于“反内卷”政策淡化通缩预期的逻辑，呈现出明显的股债跷跷板效应。
4、9 月份至今，股走股的科技主线，债并无明确的主线驱动，利率维持在横盘震荡状态。
由此可见，除了4-8 月份，股债同源（同遭遇中美关税冲突事件、反内卷政策影响），其他时期均呈现股债失联，各自的驱动主线并不相同，即便一季度的股债跷跷板效应似乎很显著，也只是“巧合”而已。
股债失联现象是比较罕见的，特别是在短期内，因为在多数情况下，股债的运行都受制于同样的宏观因素驱动，更容易表现为股债同源，呈现股债跷跷板效应。
二、“股债同源”
随着时间推移，2026 年渐行渐近，我们认为很可能再度恢复股债同源的局面，驱动股债的主线可能再度归一，回归到宏观驱动主线。
在众多的宏观驱动主线中，我们更看重于物价主线的变化，因为其一方面牵动着股票市场的企业盈利升降，另一个方面牵动着债券市场最为关注的通缩或通胀。更为重要的是，从政策维度来看，反内卷政策的重要性不可忽视，其对于价格的影响也必然会逐渐体现。
对于反内卷政策，应该说短期目标和长期目标都是清晰的，短期着力于解决部分重点行业的产能过剩问题，并有效提升行业利润率，长期着眼于建立全国统一大市场，打破地区之间的地域限制。
但是对于其实施演进的方式手段还存在着一些模糊，长期内来看，更可能是通过兼并重组的方式进行产能重构，并赋之以扩需求的方式来扩大行业营收与利润，但是这是一个慢变量，对于行业利润的改善并不迅速。若要较为快捷的提升重点行业的利润状况，在参考2016 年供给侧结构性改革的经验基础上，也不排除配合若干行政指导的方式对于产能进行控制，这在短期内可能会形成“量缩价增”，但是鉴于价格的弹性远比量的弹性要大，对于行业营收水平反而有所促进，对于利润提升反而有所帮助，在恢复价格弹性的基础上，再赋之以扩需求的方式，最终可有效提高营收或扩大利润。
从宏观角度来看，就是对于产能（或产量）进行有效约束，供给曲线适度向左移动，并形成新的量价组合，在“量缩价增”背景下，保持阴影面积（名义增长率）稳定，其后再考虑通过扩张需求曲线的方式，扩大阴影面积构成，实现名义增速的增长。
此外，结合我国“十五五”规划目标—到2035 年中国达到中等发达国家水平，中等发达国家可以参考两个标准：
一是2035 年实际人均GDP 较2020 年翻一番，考虑人口萎缩影响，未来十年实际GDP 增速每年需达到4.2%；二是2035 年人均名义GDP 达到2.9 万美元，按2024 年我国人均GDP 为13306 美元、2025 年名义GDP 为4.5%计算，未来十年名义GDP 增速平均每年需要达到7.6%。
由于在实际增长率层面，我们的弹性较小，因此必须采取主动方式扩大名义增长率，这需要内部价格（国内物价）和外部价格（汇率）的配合，而内外部价格本为一体两面，长期内必然同增同减，所以如何保持价格弹性的恢复预计是未来时期我国政策的重点，短期控供给，长期扩需求，预计是一个相对合理的选择。
在岁末年初之际，资本市场也在寻找着未来时期的驱动主线，这一主线选择的总体原则是哪个指标的波动率会放大，哪个指标就越可能成为驱动主线。
股市主线的可选择标的无非是估值、盈利（又可拆为量与价），债市主线的可选择标的无非是增长与物价，我们建议以价为纲，密切关注物价水平的变化，这可能构成来年股债的共同变化源头，股债跷跷板效应也会明显强化起来。
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海外市场动荡，存在不确定性。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：董德志 日期：2025-11-10
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