2025年10月通胀点评：政策作用进一步显现 核心CPI和PPI同比升至年内高位
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2025-11-10 18:14:53
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研究结论
10 月CPI 同比由降转增，核心CPI 同比增幅也创下2024 年3 月以来新高。一方面是受中秋错位影响，食品、旅游等部分项目价格同比读数上升；但更重要的是，尽管国补等促消费政策短期边际增量有限，此前各类促消费政策的效果仍在延续，家用器具、文娱耐用消费品等工业消费品依然是核心CPI 的关键支撑。10 月CPI与核心CPI 同比分别为0.2%、1.2%（前值-0.3%、1%，后同），均进一步上升。
中秋错位始终是今年9-10 月宏观数据波动绕不开的话题，通胀数据也不例外。旅游和食品项受到的影响最为显著，例如10 月旅游CPI 为2.1%（0.9%）。不过需注意，在今年中秋位于10 月的情况下，9 月旅游CPI 同比并未因此回落，这本身已足以说明国内各项服务消费需求依然具备相当潜力；食品项也受到类似提振，10月同比增速为-2.9%（-4.4%）。
不过深入挖掘后可以发现，在国内各项政策的支撑下，居民消费需求仍维持较强韧性。此前市场认为四季度国补力度将与三季度持平（维持690 亿元），消费品价格可能面临较大压力。然而实际情况表明，经过多轮国补后，政策的杠杆效应依然可观。10 月扣除能源的工业消费品价格上涨2.0%（1.8%），涨幅连续第6 个月扩大，这一方面与输入性通胀有关，尤其是金银首饰价格（金饰品、铂金饰品价格分别上涨50.3%、46.1%，前值分别为42.1%、33.6%）；但更重要的是，政策对内需的支撑作用依然有效，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格涨幅维持在2.4%—5.0%之间，燃油小汽车价格降幅收窄至2.3%。
在外需承压的背景下，10 月PPI 同比延续前期收窄态势，传统行业与新兴行业供给侧产能优化政策的合力作用功不可没。10 月PPI 同比降幅进一步收窄至2.1%（-2.3%）。具体来看：
供给端调整驱动上游传统高耗能行业供需关系进一步改善。10 月采掘业和原材料行业PPI 同比分别回升1.2、0.4 个百分点，其中煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业等以国内定价为主的行业，PPI 增速均有所上升。这表明上游传统行业的价格改善，不仅源于有色行业的输入性通胀，国内供给端调整的贡献也不容忽视。
比起传统行业，新兴行业价格的改善既来自政策，也来自科技转型带来的需求想象空间。当前一轮供给端政策发力的重点方向是“新三样”等新兴领域，随着有关政策逐渐落地，叠加电力需求增加带来的想象空间（如近期多地开始部署公路光伏），10 月PPI 数据已经可以看出更多端倪——新兴行业落后产能逐步退出的节奏与影响，甚至快于传统行业（如近期由政府产业基金投资主导的光伏项目“新一新能源”停止运营），在此背景下，光伏设备及元器件制造、电池制造价格降幅分别收窄1.4 个、1.3 个百分点，收窄幅度均大于上游行业平均水平。
此外，目前个别领域外需仍较为旺盛，成为PPI 的重要结构性支撑。例如，与AI投资相关的电子专用材料制造价格同比上涨2.3%；外需表现强劲的船舶等出口产品价格持续上涨；品质化、个性化、升级类内需更为突出，主要体现在工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品等领域。
综合来看，中秋错位和国内供需两端的政策共同构成CPI 和PPI 的主要修复动能。
展望后续，虽然节日错位效应过后通胀难免回落，但各项政策效果将持续显现，有利于中国经济增长的驱动从外需转向高质量内需，通胀韧性值得期待，一方面体现在供给端对市场竞争格局的优化，尤其是新兴行业的变化节奏可能更快；另一方面，需求端政策也将接应形成合力，10 月底政策性金融工具等增量政策资金已投放完毕，内需扩大的实际成效将进一步在数据中体现。
风险提示：地缘冲突演绎导致大宗商品价格波动超预期的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：孙国翔/孙金霞/陈至奕 日期：2025-11-10
10 月CPI 同比由降转增，核心CPI 同比增幅也创下2024 年3 月以来新高。一方面是受中秋错位影响，食品、旅游等部分项目价格同比读数上升；但更重要的是，尽管国补等促消费政策短期边际增量有限，此前各类促消费政策的效果仍在延续，家用器具、文娱耐用消费品等工业消费品依然是核心CPI 的关键支撑。10 月CPI与核心CPI 同比分别为0.2%、1.2%（前值-0.3%、1%，后同），均进一步上升。
中秋错位始终是今年9-10 月宏观数据波动绕不开的话题，通胀数据也不例外。旅游和食品项受到的影响最为显著，例如10 月旅游CPI 为2.1%（0.9%）。不过需注意，在今年中秋位于10 月的情况下，9 月旅游CPI 同比并未因此回落，这本身已足以说明国内各项服务消费需求依然具备相当潜力；食品项也受到类似提振，10月同比增速为-2.9%（-4.4%）。
不过深入挖掘后可以发现，在国内各项政策的支撑下，居民消费需求仍维持较强韧性。此前市场认为四季度国补力度将与三季度持平（维持690 亿元），消费品价格可能面临较大压力。然而实际情况表明，经过多轮国补后，政策的杠杆效应依然可观。10 月扣除能源的工业消费品价格上涨2.0%（1.8%），涨幅连续第6 个月扩大，这一方面与输入性通胀有关，尤其是金银首饰价格（金饰品、铂金饰品价格分别上涨50.3%、46.1%，前值分别为42.1%、33.6%）；但更重要的是，政策对内需的支撑作用依然有效，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格涨幅维持在2.4%—5.0%之间，燃油小汽车价格降幅收窄至2.3%。
在外需承压的背景下，10 月PPI 同比延续前期收窄态势，传统行业与新兴行业供给侧产能优化政策的合力作用功不可没。10 月PPI 同比降幅进一步收窄至2.1%（-2.3%）。具体来看：
供给端调整驱动上游传统高耗能行业供需关系进一步改善。10 月采掘业和原材料行业PPI 同比分别回升1.2、0.4 个百分点，其中煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业等以国内定价为主的行业，PPI 增速均有所上升。这表明上游传统行业的价格改善，不仅源于有色行业的输入性通胀，国内供给端调整的贡献也不容忽视。
比起传统行业，新兴行业价格的改善既来自政策，也来自科技转型带来的需求想象空间。当前一轮供给端政策发力的重点方向是“新三样”等新兴领域，随着有关政策逐渐落地，叠加电力需求增加带来的想象空间（如近期多地开始部署公路光伏），10 月PPI 数据已经可以看出更多端倪——新兴行业落后产能逐步退出的节奏与影响，甚至快于传统行业（如近期由政府产业基金投资主导的光伏项目“新一新能源”停止运营），在此背景下，光伏设备及元器件制造、电池制造价格降幅分别收窄1.4 个、1.3 个百分点，收窄幅度均大于上游行业平均水平。
此外，目前个别领域外需仍较为旺盛，成为PPI 的重要结构性支撑。例如，与AI投资相关的电子专用材料制造价格同比上涨2.3%；外需表现强劲的船舶等出口产品价格持续上涨；品质化、个性化、升级类内需更为突出，主要体现在工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品等领域。
综合来看，中秋错位和国内供需两端的政策共同构成CPI 和PPI 的主要修复动能。
展望后续，虽然节日错位效应过后通胀难免回落，但各项政策效果将持续显现，有利于中国经济增长的驱动从外需转向高质量内需，通胀韧性值得期待，一方面体现在供给端对市场竞争格局的优化，尤其是新兴行业的变化节奏可能更快；另一方面，需求端政策也将接应形成合力，10 月底政策性金融工具等增量政策资金已投放完毕，内需扩大的实际成效将进一步在数据中体现。
风险提示：地缘冲突演绎导致大宗商品价格波动超预期的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：孙国翔/孙金霞/陈至奕 日期：2025-11-10
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