等待：美联储5月议息会议解读

　　在美联储2025 年5 月议息会议中1，FOMC 官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在4.25-4.5%，这是自2024年9 月启动降息后第三次暂停。同时，美联储表示将继续资产负债表缩减。本次议息会议不降息在市场预期之内，相对更为重要的是美联储对于经济和通胀等问题的认识。

    　　2022 年3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月、12 月以及2023 年2 月、3 月、5 月、7 月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022 年3 月加息幅度为25bp，5 月为50bp，6 月-11 月每次加息75bp，12 月为50bp，2023 年2 月、3 月、5 月、7 月为25bp；6 月为首次暂停加息，9 月为第二次暂停，11 月为第三次暂停，12 月为第四次暂停，2024 年1 月为第五次暂停，3 月为第六次暂停，5 月为第七次暂停，6 月为第八次暂停，7 月为第九次暂停。2024 年9 月启动降息周期，9 月、11 月、12 月各降息50bp，25bp，25bp。2025 年1 月为第一次暂停，3月为第二次暂停，5 月为第三次暂停。

    　　新闻发布会中，鲍威尔的开场演说主要观点是经济韧性较强（in a solid position）、通胀持续回落，货币政策现阶段处于合理位置（in a good place）。（1）一季度GDP 环比折年率转负主要由于企业抢进口导致，但私人最终国内需求保持稳健增长。（2）就业情况亦保持稳健（solid），新增非农前3 个月月均15.5 万人，失业率低位、新增增速有序放缓。（3）通胀较2022 年年中显著回落，短期通胀预期有所回升，关税预期为主要背景；长期通胀预期仍然保持稳定。

    　　一是鲍威尔认为一季度GDP 转负主要由于企业抢进口导致，但私人最终国内需求保持稳健增长，参见《五一假期海外宏观简评》。GDP was reported to have edged down in the first quarter, reflecting swings in net exports thatwere likely driven by businesses bringing in imports ahead of potential tariffs.

    　　Private domestic final purchases, or PDFP—which excludes net exports, inventory investment, and governmentspending—grew at a solid 3 percent rate in the first quarter, the same as last year’s pace.

    　　二是就业情况亦保持稳健（solid），新增非农前3 月月均15.5 万人，失业率低位、薪资增速有序放缓，参见《五一假期海外宏观简评》。

    　　鲍威尔亦对可能遇到的风险给出情景分析。若关税导致的价格水平回升是一次性的（one-time shift），为避免一次性价格反弹变成持续性高通胀，美联储将在实现最大就业和物价稳定的双重目标之间寻求平衡。若通胀被证明具备可持续性，且就业市场偏弱，则美联储会评估经济距离各项目标的距离，以及预计各自缺口将在多长时间内　　弥合。

    　　The effects on inflation could be short-lived—reflecting a one-time shift in the price level. It is also possible thatthe inflationary effects could instead be more persistent.

    　　Our obligation is to keep longer-term inflation expectations well anchored and to prevent a one-time increase inthe price level from becoming an ongoing inflation problem. As we act to meet that obligation, we will balanceour maximum employment and price-stability mandates, keeping in mind that, without price stability, we cannotachieve the long periods of strong labor market conditions that benefit all Americans.

    　　We may find ourselves in the challenging scenario in which our dual-mandate goals are in tension. If that wereto occur, we would consider how far the economy is from each goal, and the potentially different time horizonsover which those respective gaps would be anticipated to close.

    　　我们理解，鲍威尔并不认为目前的美国经济状况已经指向需要立刻降息，关税的传递路径主要落在增长还是通胀也缺少足够证据。“硬数据”的变化可能是一个最终标准：虽然近期经济软数据保持弱势，但硬数据仍相对正常，本轮周期已多次证明软数据走弱并不意味着衰退；鲍威尔在发布会中亦提到，软数据和硬数据之间并没有很强的相关性。美联储4 月报告亦认为，消费者说的（调查数据）和实际做的（硬数据）是不一致的2。在此基础上，鲍威尔表态中性，对降息维持“边走边看”态度（wait and see）：（1）被问及虽然现在美联储不急于降息，但什么可能导致政策在6 月会议中出现变化，鲍威尔认为美联储可以保持耐心和灵活性，但现阶段不能给出明确降息时间线。（2）当被问及鲍威尔如何看待美国经济软着陆以及市场持续调降美国经济预期？鲍威尔认为关税导致通胀可能更高、增长可能更低，但在数据出来之前，美联储无法做出确切判断。

    　　一是虽然近期软数据（企业/消费者调查）保持弱势，但硬数据表现不错，本轮周期已经多次证明软数据走弱并不意味着衰退。同日公布的3 月消费者借贷数据回升102 亿美元3（包括信用卡、汽车贷款），预期94 亿美元亦显示美国消费者在关税来临之前消费意愿仍强。

    　　二是鲍威尔在发布会中亦提到，软数据和硬数据之间并没有很强的相关性。We still see hard data is solid. Surveydata shows uncertainty about the future, the relationship between survey data and economic activity hasn’t beenvery tight, there are many times when people are downbeat and go buy a car. Policy is in a good place。

    　　三是美联储4 月报告亦认为，消费者说的（调查数据）和实际做的（硬数据）是不一致的 。报告发现，（1）当消费者越认为其支付的价格涨幅超过收入增速，就越觉得自身状况糟糕。（2）消费者更容易高估其所经历的通胀，而非低估。那些高估通胀的消费者表示他们对经济状况的感受更差。（3）大多数受访者报告称，2024 年家庭收入高于 2019 年，但由于为适应经济环境所付出的努力，他们仍然对经济状况感到不佳。扣除通胀影响后，经通胀调整的日常零售品支出依然强劲，即使是在报告收入下降或对比 2019 年感到 2024 年经济状况更差的人群中也是如此。简单来说，疫情后时期消费者的言论与实际行为存在差异。

    　　We can move quickly when that’s appropriate, but right now the appropriate thing to do it to wait and see howthings evolve. I can’t give you a timeframe on that.

    　　It’s not a situation we can be preemptive, we actually don’t know what’s the response to the data until we seethe data.

    　　This is an outsize change in sentiment, so we are not sure it’s one thing or another.

    　　FOMC 声明变化不大，一是在声明开头增加了“受净出口数据影响”，但仍将经济活动描述为稳健（solid pace），二是新增“委员会认为失业率上升和通胀率上升的风险已在加剧”的表述，阐述了关税对经济可能带来影响的事实，但并没有传递美联储对其鹰派/鸽派的态度。三是在展望段落中，增加表述不确定性“进一步”增加。

    　　一是声明开通添加了“受净出口数据影响”，但仍将经济活动描述为稳健（solid pace）。Although swings in netexports have affected the data，recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at asolid pace。

    　　新增了“委员会认为失业率上升和通胀率上升的风险已在加剧”的表述。

    　　Judges that the risks of higher unemployment and higher inflation have risen。

    　　三是在展望段落中，增加表述不确定性“进一步”增加。"… the risks of higher unemployment and higher inflationhave risen"。

    　　值得注意的是，在4 月25 日国际货币与金融委员会（IMFC）会议上4，鲍威尔演讲时强调，央行必须远离政治干预，以确保它们能专注于维持通胀稳定和就业率稳定。这在一定意义上可以反映出鲍威尔不同于特朗普政府关注重点的审慎姿态。本次议息会议中鲍威尔共计使用超过20 次“等待”（wait）。我们理解他对“等待”的执着亦反映了FOMC 委员会的一致倾向，即美联储现阶段的政策框架是被动应对（reactive）而不是预防性（preemptive），在硬数据（特别是就业数据）走弱之前不会有大变动。我们将FED 下一次降息时点预期从6 月延后至7 月。

    　　鲍威尔在4 月25 日国际货币与金融委员会（IMFC）会议上反复强调央行必须远离政治干预，以确保货币政策决策的专业性和持续性。他明确指出，只有在摆脱政治压力的情况下，美联储才能专注于实现“通胀稳定”和“最大就业”两大法定目标。这一表态不仅回应了外界对政府施压降息的疑虑，也进一步巩固了市场对美联储决策独立性的信心。

    　　在本次FOMC 议息会议及随后的新闻发布会上，鲍威尔累计使用了超过20 次“等待”（wait）一词，这不仅是一种口头习惯，更深层次地反映了美联储当前“被动应对”（reactive）而非“预防性”（preemptive）的政策框架。

    　　与此前可能基于预测性指标提前行动的做法不同，FOMC 现阶段更倾向于根据“硬数据”——尤其是就业和通胀数据——的实际变化来决定下一步举措。在就业和物价均未出现实质性反转之前，政策立场将保持观望。

    　　因此，市场对美联储首次降息的预期也随之向后调整。从此前对6 月议息会议可能开启降息周期的预测，转向更谨慎地预计将落在7 月。

    　　议息会议后，市场进一步降低对6 月的降息预期。CME Fed Watch 显示市场预期美联储6 月和7 月降息概率分别为19.8%和59.1%，前值为30.5%和56.6%。同日，标准普尔500 指数、纳斯达克指数和道琼斯指数分别上涨0.4%、0.3%、0.7%。10 年期美债收益率小幅回落3bp 至4.26%，美元指数回升至99.61。

    　　风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。