5 月通胀数据点评

    　　2025 年5 月中国CPI 同比-0.1%（前值-0.1%），好于彭博一致预期的-0.2%，环比较4 月的0.1%转负至-0.2%；PPI 同比-3.3%（前值-2.7%），低于彭博一致预期的-3.2%，环比持平于4 月的-0.4%。

    　　5 月CPI 同比持平于4 月的-0.1%，能源价格下行拖累交通通信项同环比降幅进一步走阔，对整体CPI 同比的拖累亦走阔至0.5 个百分点；而剔除食品及能源价格后、与内需更为相关的核心CPI 同比较4 月的0.5%小幅回升至0.6%，环比基本持平于季节性水平。PPI 同比降幅走阔至3.3%，环比降幅持平于4 月的0.4%，国内油价、煤炭价格走弱持续形成拖累，油气及煤炭相关4 个行业贡献了5 月PPI 环比降幅的约一半。内需相关的衣着、日用品等环比延续回升态势，部分供需关系改善的行业价格亦企稳回升，如汽车、计算机电子行业价格环比转正。

    　　往前看，6 月至今油价低位企稳回升，但下半年全球能源价格仍呈现走弱趋势，上游全球定价商品价格可能持续承压。而随着国内部分行业供需格局的不断优化，国内定价的商品和服务通胀水平有望企稳、甚至出现局部温和回升迹象（参见《“再平衡”中孕育新机遇》，2025/6/3）。此外，上周国家主席习近平与美国总统特朗普通电话，中美经贸谈判再现转机，或对后续出口增长形成一定支撑，对出口链相关行业价格的影响仍待观察。预计中国逆周期调节政策将视：①中美关税磋商结果；②关税对中国总需求的具体冲击而进一步调节。

    　　具体分项分析如下：

    　　1. CPI 同比降幅持平，核心CPI 温和回升

    　　5 月CPI 同比降幅持平于4 月的0.1%；环比增速较4 月的0.1%转负至-0.2%，略好于2019-2024 年的季节性水平-0.3%。整体而言，食品价格同比降幅走阔对5 月CPI 同比形成拖累，而非食品CPI 对5 月CPI 形成支撑。

    　　核心CPI 同比较4 月的0.5%进一步上行至0.6%，环比较4 月的0.2%回落至0%，亦略好于2019-2024 年的季节性水平-0.02%，显示内需延续温和复苏态势。具体看，

    　　食品CPI 同比降幅较4 月的0.2%走阔至0.4%，其中猪肉和鲜菜价格同比较4 月的5%/-5%回落至3.1%/-8.3%，粮食价格同比降幅持平于4月的1.4%；而鲜果价格上涨5.5%，提振CPI 同比约0.12 个百分点。

    　　环比而言，5 月食品CPI 环比较4 月的0.2%转负至-0.2%，其中鱼类、鲜果价格环比上升1.5%~3.3%，主要受部分地区暴雨、休渔期对供给侧扰动的影响，鲜菜/猪肉价格环比回落5.9%/0.7%，降幅均小于季节性（2019-24 年均值分别为7.8%/2.5%）。

    　　非食品CPI 同比持平于4 月的0%，能源价格仍然为主要拖累；核心CPI 同比增速较4 月的0.5%上升至0.6%，显示内需延续“弱复苏”态势。同比而言，能源价格降幅较4月走阔1.3 个百分点至6.1%，拖累5 月CPI 同比0.5 个百分点；交通通信/生活用品及服务分项同比增速分别从4 月的-3.9%/0.2%回落至-4.3%/0.1%，两者合计拖累CPI同比约0.5 个百分点；此外，教育文化娱乐增速较4 月的0.7%上行至0.9%。环比而言，非食品CPI 较4 月的0.1%转负至-0.2%，能源价格为最大拖累、环比回落1.7%，拖累CPI 环比0.13 个百分点；交通通信/教育文化娱乐环比增速较4 月的-0.3%/0.4%放缓至-1.2%/0.1%；节日效应叠加各地文旅活动积极开展，5 月宾馆住宿和旅游价格分别上涨4.6%/0.8%；服装价格亦受夏装上新提振环比上行0.6%。

    　　2. 能源价格下行进一步拖累PPI 同环比增速

    　　5 月PPI 同比降幅走阔至3.3%，环比降幅则持平于4 月的-0.4%。整体而言，偏高基数下5 月PPI 同比降幅走阔仍主要受国际大宗商品价格回撤拖累，煤炭需求季节性回落、新能源发电的替代效应等亦仍对PPI 形成压制。行业分化态势整体延续——高端装备制造等产业对PPI 拉动较为明显，但黑色、水泥等传统行业价格整体仍偏低。具体看，? 5 月PPI 同比降幅走阔，仍然主要受能源价格下行拖累，油气、煤炭等上游生产资料价格降幅走阔，而高技术相关产业持续对PPI 形成支撑——PPI 同比降幅较4 月的2.7%走阔至3.3%，其中生产资料价格同比降幅较4 月的3.1%走阔至4%，而生活资料同比降幅较4 月的1.6%收窄至1.4%。5 月国际原油价格持续下探，上游行业中油气开采/油煤加工同比降幅分别较4 月的14.2%/11.1%走阔至17.3%/14.7%，煤炭开采同比增速亦较4 月的-15.2%下探至-18.2%；受地产基建施工进度偏慢，水泥、钢材等建材供给充足影响，黑色采选/加工同比降幅较4 月的6.3%/8.6%走阔至7.0%/10.2%，水泥价格同比降幅亦走阔0.5 个百分点至0.6%。中游价格同比相对平稳，通用设备同比持平于4 月的-1.3%，运输设备小幅回落至0%。下游行业价格表现分化，其中食品/医药同比降幅从4 月的0.9%/1.6%走阔至1%/2%，电子设备/汽车同比降幅较4 月的2.4%/3.3%收窄至2.2%/3.1%。此外，可穿戴智能设备/微波通信/服务器制造等高端装备制造行业价格同比上涨0.8%~3.6%，持续对PPI 形成支撑。

    　　5 月PPI 环比降幅持平，国际油价环比回落，煤炭、建材等需求季节性回落对部分上游行业价格形成拖累——PPI 环比降幅持平于4 月的0.4%，其中生产资料环比较4 月的-0.5%回落至-0.6%，而生活资料环比增速从4 月的0.2%回升至0%。上游行业中，美国关税政策反复叠加OPEC+供应扰动，5 月全月布伦特原油均价环比回落3.7%，带动油气开采/加工分项环比回落5.6%/3.1%，精炼石油/化学原料等行业价格环比回落3.5%/1.2%；煤炭采选价格环比回落3%，主要反映煤炭等能源需求进入淡季。黑色加工、水泥制造价格环比均回落0.1%，或受南方高温雨水天气增多，部分扰动基建地产开工影响。下游行业中，提振消费政策持续发力显效，洗衣机、电视和汽车制造价格降幅收窄0.6~1.6 个百分点，而食品价格环比较4 月的0.1%转负至-0.3%。

    　　风险提示：稳增长政策执行力度不及预期、中美贸易摩擦冲突程度超预期。