宏观：6月非农再超预期 7月降息概率回落

　　概览：6 月美国新增非农就业14.7 万人，高于彭博一致预期的11 万人，此前2 个月累计小幅上修1.6 万人，虽然Headline 数据再超预期，但结构偏弱：私人部门就业明显降温；小时工资增速环比降温至0.2%，不及预期的0.3%；人均工作时长进一步下行。失业率虽然超预期下行0.1pp 至4.1%，但可能主要是由于6 月新增家庭就业低位反弹（由前月的-69.6 万升至9.3万），叠加劳动参与率再度回落；后者或是驱逐移民所致。6 月非农超预期，但私人部门就业明显放缓，显示就业市场仍延续逐步降温态势。由于数据超预期，联储降息预期回撤，美债收益率上行：市场定价2025 年累计降息预期下行10bp 至51bp，2 年期、10 年期美债收益率分别上行12bp、8bp 至3.88%、4.34%，美元指数走高，美股三大股指上涨。

    　　6 月新增非农Headline 数据超预期，但持续性有待观察。结构上，6 月政府就业特别是州/地方政府新增就业明显加速，贡献新增就业的一半以上；而私人部门新增就业偏弱，其中服务部门就业明显放缓。

    　　6 月服务部门新增就业明显放缓，商品部门就业边际升温，州/地方政府部门就业大幅上行。6 月私人部门新增非农就业下行6.3 万人至7.4万人，其中，服务部门新增非农就业6.8 万人，除零售和运输仓储外均有所走弱，其中，教育和保健服务明显走弱，环比下行3.2 万人至5.1万人，批发业、休闲酒店、商业服务业、金融活动普遍放缓，分别下行0.7-1 万人左右；运输仓储、零售业分别环比回升0.3、1 万人。商品部门6 月新增非农就业0.6 万人，环比回升1 万人，主要由建筑业贡献（环比上行0.9 万人至1.万人），而制造业、采矿业新增就业仍基本维持-0.7、-0.2 万人的偏弱水平。政府部门6 月新增非农就业7.3 万人，环比上行6.6 万人，其中联邦政府新增就业-0.7 万人，但较前月降幅收窄1.8 万人，拖累明显下降；而州/地方政府新增就业是主要推动，由前值的3.2万上升至8 万，为2023 年以来第二高的水平，背后或来自教育相关岗位大幅扩张，州/地方政府教育岗位环比上行5.2 万人至6.4 万人，而此类岗位招聘多与预算拨付与学年安排有关，持续性有待观察。

    　　6 月商品和服务部门小时薪资增速均有所放缓。6 月小时工资三个月环比折年增速由前月的3.6%回落至3.2%。分项看，商品部门小时工资环比下降0.24pp 至0.11%，制造业与采矿业薪资增速明显回落，其中耐用品制造业环比下降0.67pp 至-0.27%，建筑业则温和回升；服务部门小时工资环比下降0.2pp 至0.22%，除公用事业和信息业有所升温外，其余均有所回落，金融活动与教育和保健服务工资下降明显。

    　　6 月新增非农数据再超预期，联储7 月降息概率进一步下降，但考虑到关税、移民放缓对三季度新增就业的拖累，我们维持联储9 月-12 月两次预防式降息的判断。6 月新增非农超预期、失业率超预期下行或受到多个因素干扰，未改变就业市场放缓的趋势：6 月天气偏热叠加罢工拖累消退，对新增非农提振约在3-4 万人左右；5-6 月美国劳动力规模下降75.5 万人、劳动参与率合计下行0.3pp，背后或是由于驱逐移民“压低”就业均衡增长率（即失业率不会上行的新增就业水平）。往前看，伴随关税、移民放缓对美国经济特别是需求端滞后影响进一步显现，加之前瞻指标NFIB 企业招聘意愿显示6月后新增非农走弱风险上升，三季度就业或有所走弱，故我们维持联储9 月-12 月两次预防式降息的判断。

    　　风险提示：美国就业市场走弱速度超预期，收紧移民对就业市场影响超预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：胡李鹏/易峘 日期：2025-07-04

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