资产配置日报：乘基建东风

　　复盘与思考:

    　　7 月21 日，雅鲁藏布江水电站于19 日官宣开工，项目投资体量达到万亿水平，基建扩张逻辑引领权益、商品两大市场上涨，债市则在风险偏好提升的压制下全线下跌。

    　　国内资产方面，股市， 大盘股指全天稳中向上，上证指数、沪深300、中证红利上涨0.72%、0.67%、1.26%；科技与基建关联性偏弱，行情略有降温，科创50 仅上涨0.04%、不过周末同步推进的“外卖反内卷”使恒生科技上涨0.84%；资金热情正盛，小微盘板块维持强势行情，中证2000、万得微盘股指上涨1.27%、1.98%。债市，10 年、30 年国债活跃券分别上行1.3bp、1.6bp 至1.68%、1.89%；10 年、30 年国债期货主力合约下跌0.05%、0.46%。

    　　国内商品成为今日最亮眼的资产。供需两端利好共振，国内商品迎普涨行情。供给端，政策信号愈发明确，工业和信息化部总工程师在7 月18 日的国新办新闻发布会上明确表示，“实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能”，为相关行业注入价格上涨预期。需求端，7 月19 日雅鲁藏布江下游水电工程已正式开工，项目规划建设5 座梯级电站，总投资额约1.2万亿元，整体建设周期预计10-20 年。在供需两端利好共振下，今日商品期货市场除部分农产品外，几乎全线飘红，超过半数品种涨幅大于1%，工业品板块表现尤为强势。其中，氧化铝、焦煤、玻璃、纯碱、焦炭等五个品种涨幅均超过5%，位居涨幅榜前列。价格上涨伴随基差快速收敛，在今日涨幅居前的品种中，氧化铝、焦煤、纯碱、焦炭等品种的基差（现货-期货）已经为负，玻璃、工业硅、烧碱、多晶硅等品种的正基差也在本轮上涨中快速收窄。

    　　海外方面，周末美方消息较为平淡，交易点集中于美联储理事Waller 的发言，其一方面频繁声明自身担任美联储主席的可能性，另一方面则呼吁降息。海外市场的另一个变量在于日本选举，尽管日本执政联盟在选举中遭遇历史性惨败，但首相石破茂誓言将继续留任，这也使得日本交易员逐渐消化选举影响，日元走高压低美元指数，10 年、30 年美债收益率均下行5bp 至4.37%、4.95%，伦敦金价则反弹至3375 美元/盎司附近。接下来，鲍威尔留任与否以及美欧、美日间大型经济体关税谈判，或成为黄金及美元资产的定价依据。

    　　税期过后，资金如期转松，隔夜利率重回1.40%。上周一出于税期呵护，央行逆回购单日投放2262 亿元，今日央行逆回购投放1707 亿元，净回笼555 亿元。考虑到当前税期已过而跨月未至，叠加政府债缴款压力边际下滑，今日的投放量或也不算少。资金定价方面，早盘非银隔夜利率开于相对中性的1.48-1.50%，随后快速下台阶，午后在1.40%附近窄幅震荡，7 天资金利率则由1.50%震荡下行至1.45%。全天加权，R001、R007 分别为1.40%、1.50%，较上周五下行9bp、1bp。

    　　大型基建项目开工，与近期的反内卷叠加，对市场风险偏好形成脉冲式提升，债市自开盘起便连续下跌。以30 年国债活跃券为例，早盘便高开0.5bp 于1.875%，随后震荡上行至日内高点的1.893%，下午2 点后随股市涨幅收窄，其收益率方才企稳。全天来看，得益于资金面快速转松，1 年期收益率变化不大，3 年及以上品种收益率　　普遍上行1.5-2.0bp，其中在长端及超长端领域，流动性较弱的老券调整幅度更为显著。

    　　对比股市的短期上涨，债市更为担心的或是大宗商品连续提价带来的“通缩破除”逻辑。7 月1 日中央财经委员会强调“依法依规治理企业低价无序竞争”，各行各业，尤其是工业相关行业，相继推出了价格针对性较强的“反内卷”政策，众多工业原料型商品价格（典型的如多晶硅、焦煤、玻璃等）中断了长期下跌趋势，出现进入上涨通道的势头。倒逼强力出台的背景，或是国内PPI 数据已连续33 个月同比为负，企业利润及盈利预期受到长期压制。

    　　这一变化或使得债市投资者回忆起十年前的老故事。2015 年11 月，中央财经领导小组在会议上首次提出供给侧改革的概念；同年12 月，中央经济工作会议部署“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务；正是当时，国内内需型商品价格出现明显改善趋势，以Wind 煤焦钢矿指数的同比为例，2015 年11 月末达到-39.3%底部，随后快速企稳回升，2016 年11 月末同比增幅达到112.8%。商品价格的显著修复对PPI 数据形成了强力的拉动作用，2016 年9 月，PPI 同比终于实现由负转正，结束了连续54 个月的同比负增，同期10 年国债收益率也由下行通道转入上行区间。虽然当时利率的转向并非受商品涨价单变量驱动，然而供给侧改革带来的基本面正向效果，也在一定程度上强化了央行货币政策基调由松转紧的信心。

    　　近期长端利率的调整，可能多为“反内卷”政策落地后，市场自发的防御性行为。与2015-2016 年相比，我们虽然正在经历相似的商品涨价预期，然而当前缺少以棚改货币化为代表的强力“稳增长”政策，大型水电站的开工让市场有些担心历史是否会重演，我们倾向于需要继续观察需求端政策的连续性。同时央行对于维持货币宽松的态度依旧较为积极，“刻舟求剑”或不可取。

    　　权益市场强势行情延续。万得全A 上涨0.92%，向上突破2024 年10 月8 日开盘的高点，全天成交额1.73万亿元，较上周五（7 月18 日）放量1338 亿元。市场放量上涨，主要与周末发酵的增量信息相关，包括雅鲁藏布江下游水电工程开工、宇树科技开启上市辅导和市场监管总局约谈外卖平台。

    　　雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，成为A 股市场的交易主线。Wind 建材、工程机械、建筑、钢铁指数分别大幅上涨5.45%、4.00%、3.78%和3.51%，且均为跳空高开后继续走强，并伴随着大幅放量，意味着市场对这一信息的态度非常积极。事实上，资金的这一行为处于情理之中。当海外算力链热度逐渐褪去，需要有新的板块承接参与情绪积极的资金。恰逢这一总投资约1.2 万亿元的重大工程正式开工，即成为资金大规模流入的方向。体现在行情中，建筑建材等基建板块走强的同时，AI 算力、稳定币、银行等前期强势的板块均有所回调。

    　　值得注意的是，雅鲁藏布江下游水电工程并非短线博弈题材，相关品种更适合以配置的视角参与。参考三峡水电站从1994 年动工，至2009 年全部完工，历时15 年，雅鲁藏布江下游水电工程或许也需要10-20 年的时间，同时配套设施将逐步搭建。无论从项目拉动建材、工程机械等器材的需求，还是从项目对经济基本面的积极作用来看，均属于中长期视角的配置逻辑。这意味着，若相关品种在短期内持续加速上涨，则后续行情存在波动的可能。

    　　同时，宇树科技开启上市辅导，推动机器人板块走强，Wind 宇树机器人指数上涨5.57%。上周以来（7 月14-18 日），机器人产业出现的利好已陆续受到关注，包括宇树科技和智元机器人中标中国移动人形机器人采购项目、链博会上机器人展示出色的运动能力等，意味着资金对机器人的参与情绪较为积极。事实上，除雅鲁藏布江下游水电工程以外，机器人是资金较为重视的交易线索。

    　　此外，市场监管总局约谈外卖平台，推动港股互联网品种走强。随着“外卖大战”愈演愈烈，参与其中的互联网平台不断推出补贴活动，一度让资金对港股互联网品种望而却步。而市场监管总局的约谈，被认为是“外卖大战”休止的信号。若“外卖大战”得以缓和，有利于港股科技行情继续走强。一方面，美团在外卖行业的地位得以巩固，推动其行情持续反弹；另一方面，以阿里为代表的互联网大厂不必在外卖业务投入过多资源，叠加H20 芯片解禁，其在AI 方面的资本开支有望进一步扩大。

    　　整体来看，市场牛市氛围延续，周末发酵的增量信息推动行情走强。从上周五的资金行为来看，融资余额和股票型ETF 资金分别净流出19.92 亿元和36.29 亿元，意味着在尚未获悉利好信息的情况下，资金存在一定的兑现倾向。关注基建板块短期出现分歧时，能否出现逻辑支撑较强的增量信息。港股方面，“外卖大战”的缓和有利于互联网品种继续走强。不过，AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下降至125.44，创2021 年以来新低，意味着港股相较于A 股的性价比相对较低，可能会在短期内催化资金的兑现倾向。资金在博取港股中期价值时，可能需要　　有承受短期波动的准备。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-21

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎