2025年上半年财政解读：财政总体发力靠前

　　核心观点

    　　2025 年6 月广义财政收支仍处于偏紧平衡，广义财政支出扩张与M1 超预期走强互为镜像，也反映实物工作量落地见效趋于积极。6 月第一本账（一般公共预算）收支均有所放缓，6 月全国一般公共预算收入同比下降0.3%（前值0.1%），主要与非税收入的调整有关；6 月全国一般公共预算支出同比增长0.4%（前值0.6%）。6 月第二本账（政府性基金预算）的边际变化主要来自特别国债和地方政府专项债的发行，6 月全国政府性基金预算收入同比增速录得20.8%，其中6 月国有土地使用权出让收入同比增长21.9%，可能与卖地资金的入库节奏相关，而政府性基金支出增速跳升至79.2%。

    　　综合来看，1-6 月广义财政预算收入完成度37%（当月同比增速2.8%），相较2024 年略慢，而广义财政预算支出完成度为44.5%（当月同比增长17.6%），快于2024 年同期水平。

    　　我们提示，为应对后续内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间，不排除增发特别国债和专项债的可能性。更值得关注的是，消费品以旧换新持续加力扩围。近期财政部配合国家发展改革委测算确定了各地区2025 年资金规模，并下达第三批超长期特别国债资金690 亿元，剩余资金将在10 月下达。

    　　大类资产方面，风险偏好或成为重要的影响因子，下半年市场可能走出股债双牛的行情。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情，港股增量资金建议重点关注华资回流。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

    　　一般公共预算：6 月收支两端增速小幅放缓

    　　6 月全国一般公共预算收入18943 亿元，同比下降0.3%，主要受非税收入规模收缩影响。从结构上看，6 月全国税收收入13759 亿元，同比增长1.0%。6 月非税收入5184 亿元，同比下降3.7%，延续了5 月以来的负增长，我们认为既与基数效应有关（主要是多渠道盘活资产等带动），也体现了规范非税收入管理见效落地。

    　　中央和地方一般公共预算收入有所分化。2025 年上半年中央一般公共预算收入48589 亿元，同比下降2.8%；地方一般公共预算本级收入66977 亿元，同比增长1.6%，或与转移支付加快下达有关。2025 年上半年，中央对地方转移支付已下达9.29 万亿元，占年初预算的89.8%，下达进度较上年同期提高1.7 个百分点。从地方政府层面来看，多数地区收入保持增长。上半年，地方一般公共预算本级收入增长1.6%，其中，东部、中部、西部、东北地区收入分别增长1.3%、1.3%、2%、5.7%。31 个省份中，27 个省份实现增长。

    　　一方面，税收收入是基本面运行的晴雨表。上半年宏观经济处于渐进修复通道中，从4 月份起，月度税收收入连续3 个月同比保持增长，其中，4 月份增长1.9%，5 月份增长0.6%，6 月份增长1%。分大类行业观察，装备制造业、现代服务业等经济托底较多，相关行业税收表现良好。1-6 月铁路船舶航空航天设备、计算机通信设备、电气机械器材等装备制造业税收收入分别增长32.2%、9.2%、6.3%，科学研究技术服务业税收收入增长13.8%，文化体育娱乐业税收收入增长8.6%。

    　　另一方面，非税收入的科目丰富，征收灵活，非税收入总体确保其能够持续稳定地为地方财政提供有力支持。2025 上半年，全国非税收入中的国有资源（资产）有偿使用收入增长4.8%，主要是地方多渠道盘活资产，行政事业单位国有资产处　　置、出租、出借等收入增加带动；行政事业性收费收入增长1%，增幅比一季度回落4.5 个百分点；罚没收入下降4.3%，降幅比一季度扩大2.9 个百分点。

    　　需要说明的是，非税收入是反映各级政府及其所属部门和单位依法利用行政权力、政府信誉、国家资源、国有资产或提供特定公共服务征收、收取、提取、募集的除税收和政府债务收入以外的财政收入。在一般公共预算收入科目中，非税收入包含专项收入、行政事业性收费收入、罚没收入、国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收入、捐赠收入、政府住房基金收入。近年来我国非税收入占一般公共预算收入的比重有所上升，非税收入主要来自地方盘活存量资产和矿产资源、中央单位上缴专项收益等。

    　　非税收入已连续2 个月实现负增长，总体与2024 年同期基数较高有关。我们认为，2024 年政府部门通过处置闲置资产等方式，加大资源、资产盘活力度，带动国有资源（资产）有偿使用收入、国有资本经营收入增长，拉动了一般公共预算非税收入增长。随着一揽子化债方案提出，各地创造条件加快化解地方债务风险，特别是重点化债地区加大了国有资源及国有资产的处置，用以筹集化债资金，从而增加了国有资源和资产的有偿使用收入。我们认为，2024 年同期国有资源资产类非税收入增长主要来自各级多渠道盘活国有资源资产形成的收入，包括行政事业性国有资产出租、出借、处置收入以及市政公共资源有偿使用收入等。

    　　财政政策靠前发力特征较为突出，使得资金拨付较为流畅。我们认为，2025 年初以来各级财政部门加大支出强度，加快支出进度。具体来看，6 月全国一般公共预算支出28318 亿元，同比增长0.4%。据我们测算，1-6 月财政支出已完成全年预算进度的47.6%，社会保障和就业、卫生健康、教育三大领域支出序时进度较快，分别为55.6%、51.5%和48.1%，均高于同期一般公共预算支出进度，与宏观逆周期政策调控的主要方向高度契合。分主要领域的支出来看：1-6 月教育支出21483亿元，增长5.9%。科学技术支出4790 亿元，增长9.1%。文化旅游体育与传媒支出1738 亿元，增长5%。社会保障和就业支出24504 亿元，增长9.2%。卫生健康支出11004 亿元，增长4.3%。节能环保支出2556 亿元，增长5.9%。

    　　我们重点提示，M1 是链接财政发力强度与实体经济活跃度的重要指标。在实践中，我国M1 包括流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。数据显示，6 月末M1 同比增速为4.6%，前值2.3%，提升了2.3个百分点。M1 增速回升幅度大超市场预期，背后原因判断是低基数和财政资金下达，核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在M1 数据中，进而使得年内M1 增速出现上行。我们认为，2024 年同期受治理手工补息的影响，使得部分居民和企业将存款转移至理财，压低去年居民和企业存款基数，低基数效应下技术性推动M1 走强（具体参见2025 年07 月15 日报告《关注数据超预期的3 个亮点——6 月金融数据解读》）。

    　　更重要的是，我们看到6 月财政存款减少8200 亿元，同比多减7 亿元，说明财政资金拨付有所加快，也符合季节性规律。财政存款账户余额具有明显的季节性波动特征，具体表现为“季末月为支出大月，12 月支出规模最大”季节性特征。一般而言，财政支出多集中在季末月。由于财政项目进度通常按季度划分，使得季末成为其关键支付节点。加之部分财政支出往往按季清算，以及为满足财政预算执行率的考核。

    　　政府性基金预算：6 月收支均大踏步式改善

    　　综合来看，6 月全国政府性基金预算收支显著改善。与预算目标相比，收支缺口正处于渐近弥合的通道中。2025 年上半年，全国政府性基金预算收入19442 亿元，同比下降2.4%；全国政府性基金预算支出46273 亿元，同比增长30%。

    　　我们认为，伴随各级财政部门加快债券资金发行使用，列入政府性基金预算的地方政府专项债券、超长期特别国债、中央金融机构注资特别国债资金上半年合计支出了2.43 万亿元，其中为有力支持“两重”项目建设和“两新”工作，下达超长期特别国债资金预算6583 亿元，也取得了积极成效。2025 年上半年汽车、家电、家装、手机等商品销售额1.6 万亿元，限额以上单位家电和音像器材、文化办公用品、通讯器材、家具商品零售额同比分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%，带动社会消费品零售总额同比增长5%，高于去年全年1.5 个百分点。

    　　从收入维度看，6 月全国政府性基金预算收入当月同比增速录得20.8%（前值-8.2%），核心需关注土地出让收入的贡献。可以看到，6 月国有土地使用权出让收入当月同比增长21.9%（前值-14.6%），主要用于征地拆迁补偿、土地出让前期开发、城乡基础设施建设、城镇廉租住房保障等支出。

    　　需要说明的是，由于土地成交到土地价款进入国库有一定的时滞，因此土地出让收入数据相对滞后，我们倾向判断6 月的土地出让收入更多反映的是前期土地成交热度。我们认为，在房地产市场严控增量、优化存量、提高质量的前提下，后续土地财政对第二本账的贡献有望向新的均衡收敛。

    　　从支出维度看，6 月全国政府性基金预算支出当月同比增速录得79.2%，其中国有土地使用权出让收入相关支出当月同比增速为5.9%。我们关注到，专项债券用作项目资本金的范围由原来17 个行业扩大至22 个，今年上半年，全国发行新增地方政府专项债券2.16 万亿元，同比增长45%；其中用作项目资本金的规模达到1917 亿元，同比增长16%。

    　　我们提示，政府性基金支出可分为中央政府性基金支出、地方政府性基金相关支出。中央政府性基金支出分为中央本级政府性基金支出和中央对地方政府性基金转移支付两部分（例如：2021 年中央政府性基金支出决算数为4003.31 亿元，其中：中央本级支出决算数为3201.02 亿元，中央对地方转移支付决算数为802.29亿元）；地方政府性基金相关支出分为地方政府性基金支出和上解中央支出两部分。由于中央对地方政府性基金转移支付和上解中央支出仅是政府性基金内部的调整，全国政府性基金支出等于中央本级政府性基金支出与地方政府性基金支出的总和。

    　　第一，政府性基金预算支出全部为项目支出，不得安排基本支出（除另有规定外）。

    　　本级政府性基金各项目支出必须符合各项基金规定的专门用途、支持特定事业发展。政府性基金安排的项目支出一般会进行充分论证，保证项目可执行，并建立健全政府性基金预算支出项目库，做好具体支出项目的各项前期准备工作。如果项目支出涉及固定资产投资的，要与固定资产投资计划相衔接。而对政府性基金预算项目支出结转资金，需要按规定程序审批后安排使用。

    　　第二，转移性支出包括上解上级支出、对下级的转移支付调出资金。上解上级支出是指因特殊结算事项需要支付给上级政府的政府性基金资金。对下级的转移支付是指政府性基金各项目按规定安排给下级政府的转移性资金。政府性基金转移支付为专项转移支付，需要按规定提前将下年度预算预计数下达下级政府，提高下级政府预算编制完整性。调出资金是指按规定从政府性基金预算调入一般公共预算的资金。

    　　从结构上看，我们重点提示关注国家重大水利工程建设基金的支出强度。2025 年国家重大水利工程建设基金安排的支出预算数为152.75 亿元，增长7.6%，其中：

    　　中央本级支出预算数为40.3 亿元，增长29.2%。中央对地方转移支付预算数为112.45 亿元，增长1.5%。

    　　国家重大水利工程建设基金利用三峡工程建设基金停征后的电价空间设立，对除西藏自治区等以外的全国销售电量计征，用于解决南水北调工程建设资金缺口、三峡工程后续问题以及加强中西部地区重大水利工程建设。14 个南水北调和三峡工程受益省份筹集的基金，全额上缴中央国库，由中央财政安排用于南水北调工程建设、三峡工程后续工作、支付三峡工程公益性资产运行维护费用和支付基金代征手续费；16 个南水北调和三峡工程非受益省份筹集的基金，全额上缴省级国库，由相关省份安排用于本地重大水利工程建设。

    　　建议重点关注雅鲁藏布江下游水电工程。考虑其规划较为复杂，预计项目建设周期10 年以上。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5 座梯级电站，总投资约1.2 万亿元。如果按每年平均投资1200 亿元元作为中性情景，考虑到投资资金或主要来自特别国债（包括超长期特别国债）、地方政府专项债等，我们倾向采用1.2 倍财政乘数估算，对应每年新增投资额约为1440 亿元。更值得关注的是，结合三峡工程静态投资总额和动态投资总额的差异，我们认为雅鲁藏布江下游水电工程投资对经济的实际贡献可能会超出现有测算，也意味着不排除后续超级工程投资体量的进一步扩大。

    　　风险提示

    　　财政政策落地不及预期；隐性债务超预期增加。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博 日期：2025-07-26

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