宏观点评：6月财政有喜有忧 下半年呢？
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2025-07-27 15:31:29
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事件：2025 年1-6 月一般财政收入累计11.56 万亿，同比-0.3%（1-5 月同比-0.3%）；6 月一般财政收入1.89 万亿，同比-0.31%（5 月同比0.1%）。1-6 月一般财政支出累计14.13 万亿，同比3.4%（1-5 月同比4.2%）；6 月一般财政支出2.83 万亿，同比0.4%（5 月同比2.6%）。
核心结论：上半年财政收支两端均承压，尤其是一般财政收支增速较去年底均回落，结构上中央财政支出明显快于地方，支出重心也向民生相关领域倾斜。6 月财政“有喜有忧”，喜在税收收入增速抬升、土地出让收入明显改善、政府性基金支出好转等，忧在非税收入连续2 个月负增、一般财政支出明显偏慢、地方财政支出拖累仍明显等。往后看，继续提示：鉴于上半年GDP 高增至5.3%，预示下半年GDP 增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，指向7 月底政治局应会有新政策，但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。具体到财政端，发力仍然分为“两步走”，当前处于存量政策落地观察期，后续将根据经济情况相机抉择。
1、上半年看，财政收支两端均承压，尤其是一般财政收支增速较去年底均回落，结构上中央发力明显快于地方，支出重心也向民生相关领域倾斜。收入端，一般财政收入同比-0.3%，较2024 年底的1.3%有所回落；政府性基金收入同比-2.4%，较2024 年底的-12.2%降幅收窄、但仍延续负增。支出端，一般财政支出同比3.4%，也较2024 年底的3.6%小幅转弱；政府性基金支出同比30%，较2024 年底的0.2%有所加快，政府债券前置发力是主要支撑。结构上看，央地支出增速分化明显，中央财政支出同比9%，显著快于地方的2.6%。投向上，明显向民生相关领域倾斜，上半年民生相关支出占比40.3%、较2024 年底抬升3.6 个百分点，基建相关支出占比18.6%、较2024 年底回落2.8 个百分点。
2、单月看，6 月一般财政收入增速由正转负，税收小幅改善，四大税种收入表现分化，一般财政支出增速进一步放缓、支出进度也明显慢于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建相关支出增速明显回落，民生相关支出表现分化。政府性基金收入增速大幅抬升，土地出让收入加快入库是主要支撑，但延续性有待观察；专项债发行加快、叠加低基数支撑，政府性基金支出显著提速。6 月一般财政收入1.89 万亿，同比增速由正转负至-0.31%。其中，税收收入1.38 万亿，同比1.04%，较上月抬升0.47 个百分点；非税收入5184 亿，同比-3.7%、较上月回落1.46 个百分点，也是连续2 个月同比负增，主要原因仍是国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能会延续负增。一般财政支出2.83 万亿，同比0.38%、较上月进一步回落2.25 个百分点。支出进度来看，6 月一般财政支出占全年比重为9.5%，明显低于季节性（近三年同期均值为10.6%）。6 月政府性基金收入3959 亿，同比由负转正至20.8%，较上月大幅抬升29 个百分点。支出1.41 万亿，同比79.2%、较上月大幅抬升70.4 个百分点。
3、往后看，继续提示：鉴于上半年GDP 高增至5.3%，预示下半年GDP 增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，指向7 月底政治局应会有新政策，但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。具体到财政端，发力仍然分为“两 步走”，当前处于存量政策落地观察期，后续将根据经济情况相机抉择。全年“保5%”难度降低，但下半年出口转负压力将明显加大，消费、地产、物价等内需不足的制约仍大，指向下半年应会有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。具体到财政端，后续财政政策发力可能分为“两步走”，当前处于存量政策落地的观察期，重点在于推动现有政策的落地，包括加快政府债券发行（尤其是专项债）、推动实物工作量加快形成等；再往后看，可能根据年内经济情况相机抉择是否进一步加码，房地产走势、出口表现仍是关键。
4、短期看，有4 点关注：1）财政发力情况，包括政府债券发行节奏以及实物工作量形成情况等；2）出口走势，以及美国与中国、欧盟的关税谈判进展，关注8.1和8.12 两个时间节点；3）房价、房地产销售的实际走势；4）7 月底政治局会议对年内经济政策的定调。
5、具体看，2025 年6 月财政收支有以下特征：
1）6 月一般财政收入增速由正转负，税收小幅改善、非税收入明显走弱。四大税种收入表现分化，工业生产相关税种以及消费税有所改善，个人所得税增速回落，土地和房地产相关税收增速降幅收窄。一般财政支出增速进一步放缓、支出进度也明显慢于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建相关支出增速明显回落，民生相关支出表现分化。
>总量看，6 月一般财政收入增速由正转负，税收小幅改善、非税收入明显走弱。
6 月一般财政收入1.89 万亿，同比增速由正转负至-0.31%。其中，税收收入1.38万亿，同比1.04%，较上月抬升0.47 个百分点；非税收入5184 亿，同比-3.7%、较上月回落1.46 个百分点，也是连续2 个月同比负增，主要原因仍是国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能会延续负增。
>税收收入中，四大税种收入表现分化，工业生产相关税种以及消费税有所改善，个人所得税增速回落，土地和房地产相关税收增速降幅收窄。四大税种中，增值税同比5%，较上月回落1.1 个百分点，但整体仍处于较高水平，与同期工业生产表现持续偏强一致；企业所得税同比2.7%，较上月抬升2.7 个百分点，指向企业营收边际可能有所改善；消费税同比2%，较上月抬升1.5 个百分点，5 月社零数据也有好转；个人所得税同比6.8%，较上月回落5.5 个百分点，年初以来个税增速波动较大，可能与入库节奏、基数效应等有关。此外，土地和房地产相关税收同比-4.4%，降幅较上月收窄4.2 个百分点，房产税多增是主要拉动。
>一般财政支出增速进一步放缓、支出进度也明显慢于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建相关支出增速明显回落，民生相关支出表现分化。6 月一般财政支出2.83 万亿，同比0.38%、较上月进一步回落2.25 个百分点。支出进度来看，6月一般财政支出占全年比重为9.5%，明显低于季节性（近三年同期均值为10.6%）。结构上看，中央支出增速继续快于地方，中央、地方财政支出增速分别为7.4%和-0.73%，分别较上月回落3.6 和1.7 个百分点。投向上看，基建方面，整体支出增速同比-9.9%、较上月回落1.1 个百分点，其中交通运输、城乡社区、农林水相关支出均延续负增，交通运输降幅进一步走扩；民生方面，教育、社保相关支出增速回落，卫生健康相关支出增速抬升。
2）6 月政府性基金收入增速大幅抬升，土地出让收入加快入库是主要支撑，但延续性有待观察；专项债发行加快、叠加低基数支撑，政府性基金支出显著提速。
>收入端看，6 月政府性基金收入3959 亿，同比由负转正至20.8%，较上月大幅抬升29 个百分点。其中，土地出让收入2990 亿，同比21.9%、较上月明显改善， 是政府性基金收入的主要支撑。虽然同期百城土地成交面积也由负转正至2.29%，但改善幅度有限，因此倾向于认为土地出让收入同比大幅改善，可能与年中加快土地出让收入入库有关，后续土地出让收入可能仍会承压。
>支出端看，6 月政府性基金支出1.41 万亿，同比79.2%、较上月大幅抬升70.4个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比由负转正、为5.87%；扣除土地出让收入安排的支出后同比大幅增长164.2%、延续较高增速，一是去年基数偏低，二是同期专项债发行明显加快、相关支出提速。
风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/穆仁文 日期：2025-07-27
核心结论：上半年财政收支两端均承压，尤其是一般财政收支增速较去年底均回落，结构上中央财政支出明显快于地方，支出重心也向民生相关领域倾斜。6 月财政“有喜有忧”，喜在税收收入增速抬升、土地出让收入明显改善、政府性基金支出好转等，忧在非税收入连续2 个月负增、一般财政支出明显偏慢、地方财政支出拖累仍明显等。往后看，继续提示：鉴于上半年GDP 高增至5.3%，预示下半年GDP 增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，指向7 月底政治局应会有新政策，但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。具体到财政端，发力仍然分为“两步走”，当前处于存量政策落地观察期，后续将根据经济情况相机抉择。
1、上半年看，财政收支两端均承压，尤其是一般财政收支增速较去年底均回落，结构上中央发力明显快于地方，支出重心也向民生相关领域倾斜。收入端，一般财政收入同比-0.3%，较2024 年底的1.3%有所回落；政府性基金收入同比-2.4%，较2024 年底的-12.2%降幅收窄、但仍延续负增。支出端，一般财政支出同比3.4%，也较2024 年底的3.6%小幅转弱；政府性基金支出同比30%，较2024 年底的0.2%有所加快，政府债券前置发力是主要支撑。结构上看，央地支出增速分化明显，中央财政支出同比9%，显著快于地方的2.6%。投向上，明显向民生相关领域倾斜，上半年民生相关支出占比40.3%、较2024 年底抬升3.6 个百分点，基建相关支出占比18.6%、较2024 年底回落2.8 个百分点。
2、单月看，6 月一般财政收入增速由正转负，税收小幅改善，四大税种收入表现分化，一般财政支出增速进一步放缓、支出进度也明显慢于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建相关支出增速明显回落，民生相关支出表现分化。政府性基金收入增速大幅抬升，土地出让收入加快入库是主要支撑，但延续性有待观察；专项债发行加快、叠加低基数支撑，政府性基金支出显著提速。6 月一般财政收入1.89 万亿，同比增速由正转负至-0.31%。其中，税收收入1.38 万亿，同比1.04%，较上月抬升0.47 个百分点；非税收入5184 亿，同比-3.7%、较上月回落1.46 个百分点，也是连续2 个月同比负增，主要原因仍是国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能会延续负增。一般财政支出2.83 万亿，同比0.38%、较上月进一步回落2.25 个百分点。支出进度来看，6 月一般财政支出占全年比重为9.5%，明显低于季节性（近三年同期均值为10.6%）。6 月政府性基金收入3959 亿，同比由负转正至20.8%，较上月大幅抬升29 个百分点。支出1.41 万亿，同比79.2%、较上月大幅抬升70.4 个百分点。
3、往后看，继续提示：鉴于上半年GDP 高增至5.3%，预示下半年GDP 增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，指向7 月底政治局应会有新政策，但难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。具体到财政端，发力仍然分为“两 步走”，当前处于存量政策落地观察期，后续将根据经济情况相机抉择。全年“保5%”难度降低，但下半年出口转负压力将明显加大，消费、地产、物价等内需不足的制约仍大，指向下半年应会有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。具体到财政端，后续财政政策发力可能分为“两步走”，当前处于存量政策落地的观察期，重点在于推动现有政策的落地，包括加快政府债券发行（尤其是专项债）、推动实物工作量加快形成等；再往后看，可能根据年内经济情况相机抉择是否进一步加码，房地产走势、出口表现仍是关键。
4、短期看，有4 点关注：1）财政发力情况，包括政府债券发行节奏以及实物工作量形成情况等；2）出口走势，以及美国与中国、欧盟的关税谈判进展，关注8.1和8.12 两个时间节点；3）房价、房地产销售的实际走势；4）7 月底政治局会议对年内经济政策的定调。
5、具体看，2025 年6 月财政收支有以下特征：
1）6 月一般财政收入增速由正转负，税收小幅改善、非税收入明显走弱。四大税种收入表现分化，工业生产相关税种以及消费税有所改善，个人所得税增速回落，土地和房地产相关税收增速降幅收窄。一般财政支出增速进一步放缓、支出进度也明显慢于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建相关支出增速明显回落，民生相关支出表现分化。
>总量看，6 月一般财政收入增速由正转负，税收小幅改善、非税收入明显走弱。
6 月一般财政收入1.89 万亿，同比增速由正转负至-0.31%。其中，税收收入1.38万亿，同比1.04%，较上月抬升0.47 个百分点；非税收入5184 亿，同比-3.7%、较上月回落1.46 个百分点，也是连续2 个月同比负增，主要原因仍是国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能会延续负增。
>税收收入中，四大税种收入表现分化，工业生产相关税种以及消费税有所改善，个人所得税增速回落，土地和房地产相关税收增速降幅收窄。四大税种中，增值税同比5%，较上月回落1.1 个百分点，但整体仍处于较高水平，与同期工业生产表现持续偏强一致；企业所得税同比2.7%，较上月抬升2.7 个百分点，指向企业营收边际可能有所改善；消费税同比2%，较上月抬升1.5 个百分点，5 月社零数据也有好转；个人所得税同比6.8%，较上月回落5.5 个百分点，年初以来个税增速波动较大，可能与入库节奏、基数效应等有关。此外，土地和房地产相关税收同比-4.4%，降幅较上月收窄4.2 个百分点，房产税多增是主要拉动。
>一般财政支出增速进一步放缓、支出进度也明显慢于季节性，中央支出增速继续快于地方，基建相关支出增速明显回落，民生相关支出表现分化。6 月一般财政支出2.83 万亿，同比0.38%、较上月进一步回落2.25 个百分点。支出进度来看，6月一般财政支出占全年比重为9.5%，明显低于季节性（近三年同期均值为10.6%）。结构上看，中央支出增速继续快于地方，中央、地方财政支出增速分别为7.4%和-0.73%，分别较上月回落3.6 和1.7 个百分点。投向上看，基建方面，整体支出增速同比-9.9%、较上月回落1.1 个百分点，其中交通运输、城乡社区、农林水相关支出均延续负增，交通运输降幅进一步走扩；民生方面，教育、社保相关支出增速回落，卫生健康相关支出增速抬升。
2）6 月政府性基金收入增速大幅抬升，土地出让收入加快入库是主要支撑，但延续性有待观察；专项债发行加快、叠加低基数支撑，政府性基金支出显著提速。
>收入端看，6 月政府性基金收入3959 亿，同比由负转正至20.8%，较上月大幅抬升29 个百分点。其中，土地出让收入2990 亿，同比21.9%、较上月明显改善， 是政府性基金收入的主要支撑。虽然同期百城土地成交面积也由负转正至2.29%，但改善幅度有限，因此倾向于认为土地出让收入同比大幅改善，可能与年中加快土地出让收入入库有关，后续土地出让收入可能仍会承压。
>支出端看，6 月政府性基金支出1.41 万亿，同比79.2%、较上月大幅抬升70.4个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比由负转正、为5.87%；扣除土地出让收入安排的支出后同比大幅增长164.2%、延续较高增速，一是去年基数偏低，二是同期专项债发行明显加快、相关支出提速。
风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/穆仁文 日期：2025-07-27
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