宏观深度报告：化工转债行情思考和展望

　　2024 年以来化工板块供、需两侧持续出现催化，本轮“反内卷”行情为其锦上添花，展望后市，行情仍然可期：一是基本面向好，有望迎来“盈利底部向上、新兴产业布局带来估值抬升”的双重催化；二是存续转债中有一半以上为周期顶部发出，当前已经或即将步入回售期且遇上周期上行，化债举措趋于积极；三是化工转债里小盘居多，叠加临期特征，放大了回撤收益的“不对称性”。

    　　化工转债有哪些特性？

    　　（1）多为周期顶部发出；（2）多为小盘券、小市值标的；（3）正股的机构关注度较低，前十大持仓以散户和游资为主；（4）行情易迅猛短暂，因此常在“第一次或第二次达标时即强赎”；（5）化债举措趋于积极。

    　　化工转债预期差的机会如何把握？

    　　（1）从板块来看：机构关注度相对较低，是转债市场“相对不卷”的部分，当下板块本身就有较大的预期差。一是，前述周期性因素和基金持仓数据均显示，板块整体关注度仍然较低；二是，化工转债公司的细分产品较多、差异化较大，很难根据单一产品的机会做板块性配置，单券规模又小，投资难以上量；三是，板块多是属于“困境反转”，此前的财务数据、股价等指标偏弱，导致很多稳健性资金受制于“入库标准”，难以参与。因此，化工板块往往是转债投资者忽视的领域，也意味着有机会做出超额。

    　　（2）从转债自身特性来看：按照130 元价格分水岭划分：一是，130 元以下依赖于“促转股意愿”，该阶段关注度和认可度或较低，预期的一致性往往并不高且不强势。行情一旦启动价格涨势较迅猛，建仓的时间机会较短暂，所以“上涨理由”很重要，决定转债能否拿住。

    　　二是，130 元以上更多依赖正股阿尔法和资金结构，关注贝塔持续性、龙头表现、资金结构和正股空间。转债若不强赎且流通盘持续降低、余额缩小，则价格上行空间打开，若股债联动性较强，那么赚钱效应将达到最佳。

    　　（3）从基本面来看：当前化工公司常见的分歧总结为“持续性、幅度、业绩兑现度”3 点，考虑的原因或有：一是，行业联合挺价，下游是否会因为需求不足导致接受度一般，涨价幅度有限且年化利润有限；二是，供给端出清的强制性是否不足，挺价行情带来丰厚利润是否会引起停掉的产线重开，导致供需再次陷入失衡状态。基于历史行情的复盘，可以发现机会总是在分歧中产生，不同的阶段对应不同的博弈点，预期先行、景气改善→ 业绩验证/证伪、股价出现分歧 → 持续验证。当下尚处于第一阶段，从期货市场表现也可以看出品种处于普涨态势，短期来看，三季报将会是一个重要的“去伪存真”的参考依据；Q4 和明年Q1 将会迎来一个漫长的业绩真空期，可以追踪现货价格，是否会因为非理性囤货而实际需求无法承接导致现货价格下跌，业绩改善不具有持续性。

    　　中期来看，首先就“反内卷”政策来看，强调低价无序竞争问题，而供给端出清的强制性和规模尚无法断论是否会像2014-2016 年相当，不过做多思路依然有律可循，第三部分将展开讨论；其次，2014 年以来化工行情悄然展开，在“库存低位、供给常现海内外出清机会、需求刚需”支撑下，已有多个品种出现涨价行情，“反内卷”为锦上添花，助力行情的进一步扩散。

    　　当下还能从哪些思路做跟踪？

    　　（1） 正股估值低+转债的“不对称性”，为高胜率良选，静待拐点；

    　　（2） 库存较低的品种，易受供、需变量的催化，涨价概率较大；

    　　（3） 布局成长性板块，抓住估值抬升的机会；

    　　（4） 优选拥有议价权标的；

    　　（5） 寻找龙头白马大体量转债标的类底仓属性；

    　　（6） 重视小市值和小盘券的弹性。

    　　风险提示：（1）“反内卷”等政策效果不及预期风险、行业政策变化风险、或政策理解不全面风险；（2）国内通胀下行超预期的风险。（3）外部环境冲击，例如关税政策的冲击超预期、地缘政治冲突超预期的风险。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/董含星 日期：2025-07-28

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