7月FOMC预览：联储按兵不动 关注美债发行计划

　　概览：北京时间7 月31 日（周四）凌晨美联储将公布7 月议息会议决定，虽然6 月会议以来特朗普多次施压鲍威尔降息，美联储内部也有委员要求7月降息，但考虑到就业市场整体超预期，且关税未来将逐步传导至通胀，预计联储7 月会议大概率按兵不动；关注本周美国财政部公布的美债发行计划以及久期风险。往前看，我们认为，后续降息决策取决于7-8 月经济数据，维持就业市场走弱会促使联储9-12 月预防式降息2 次的判断。

    　　虽然鲍威尔面临降息的内外部压力，但6 月会议以来的经济数据和委员表态显示，联储7 月会议大概率按兵不动。6 月FOMC 会议以后，特朗普多次对鲍威尔施压，敦促其降息或者辞职；美联储理事Waller 以及Bowman 也公开表态支持7 月降息。但是，6 月FOMC 以来经济数据整体仍然维持韧性：6 月新增非农就业超预期（参见《6 月非农再超预期，7 月降息概率回落》，2025/7/4），7 月以来的首申人数整体维持相对低位，没有进一步恶化；7 月美国综合PMI 超预期回升至54.6；花旗美国经济惊喜指数整体回升。此外，6 月CPI 虽然再次不及预期，但部分商品通胀显示关税的影响已经有所显现（参见《美国6 月CPI：关税传导仅部分显现》，2025/7/16），三季度仍面临一定的通胀上行压力。从鲍威尔以及其他联储委员的表态来看，联储大部分委员会立场与6 月FOMC 一致，即不急于降息，观察后续数据表现（wait and see）。因此，我们预计联储7 月会议大概率按兵不动，政策利率将维持在4.25%-4.5%。

    　　前瞻指引方面，预计鲍威尔维持年内降息2 次的指引，但强调降息能否落地取决于后续数据表现。6 月点阵图指示2025 年联储降息2 次，而6 月以来经济数据并没有明显偏离联储此前的预测，因此鲍威尔前瞻指引将与此前一致，即维持降息2 次的指引，但也强调数据依赖。考虑到Waller 和Bowman明确要求7 月降息，两人可能会在7 月会议上对维持利率不变投反对票。当前市场对联储9 月降息25bp 的定价为70%；9 月是否降息是记者会上的关注焦点。基准情形下，预计鲍威尔不会对9 月是否降息给出明确的信号，但由于7 月会议是9 月会议前的最后一次货币政策会议，也不排除鲍威尔给出9 月降息的暗示，从而释放鸽派信号。

    　　我们维持此前观点，联储有比较大的可能性在9-12 月降息两次，但若数据强于预期，降息预期或有回撤；近期关注美国财政部国债供给计划。9 月会议能否降息主要取决于7-8 月的非农和CPI 数据。我们认为，就业市场未来存在进一步降温的风险：6 月就业数据虽然超预期，但主要受到政府就业提振，私人部门就业偏弱；岗位空缺等数据显示就业市场需求仍在回落；5 月底以来驱逐非法移民加速，或加大就业的下行风险。此外，预计关税将在三季度推高通胀，但由于企业对需求评估偏弱，关税对通胀的传导或不及此前预期（参见《关税将何时推升美国通胀？》，2025/7/18），有助于缓解联储对通胀上行的担忧。因此，我们维持联储比较大可能在9 月-12 月降息两次的判断（参见《不轻松的经济“软着陆”》，2025/6/3），但若数据强于预期，联储年内降息预期或进一步回撤。此外，“大而美”法案将债务上限一次性提高5 万亿美元，财政部也开始通过增发国债补充TGA 账户余额。

    　　根据过往经验，财政部将主要增发短债（bills），但若超预期提高中长债（notes&bonds）发行规模，则会对中长期利率带来上行风险。7 月28 日和7 月30 日，美国财政部将公布2025 年下半年发债指引，关注发债计划的久期结构以及财政部是否进一步扩大回购规模以对冲潜在久期风险。

    　　风险提示：美国就业市场走弱速度超预期，关税对通胀影响持续性超预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/胡李鹏 日期：2025-07-29

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