宏观月报：7月全球投资十大主线
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2025-08-04 20:59:07
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7 月全球大类资产总体表现为：美元（3.19%）>大宗商品（2.00%）>全球股票（1.30%）> 0%>人民币（-0.50%）>全球债券（-1.49%）。
主要观点
1、日本国债流动性的恶化程度已经超越2008 年金融危机时的水平。根据彭博的国债流动性指数，美日以及欧洲主要国家中，日本和法国国债的流动性恶化程度处于历史高位。其中，日本国债流动性指数已经超越2008 年金融危机时的水平，反映了随着日本通胀预期的上升，日本长债收益率持续上行，同时日本国债市场的流动性也正在迅速恶化，目前彭博日本国债流动性指数已超越2008 年雷曼兄弟破产后的水平。
2、美股周期股/防御性股票和与利率挂钩的远期互换利率走势分化。美国股市周期股相对于防御股的表现和与利率挂钩的远期互换利率密切相关，反映美股周期股的相对表现受到市场对美联储降息预期的影响。自5 月中旬以来，与利率挂钩的远期互换利率持续下行，表明市场消化美联储降息的预期。但周期股相对于防御股的表现持续走强，显示股票投资者对利率保持高位依然乐观。
3、MSCI 日本银行股的相对表现与10 年期日债利率密切相关。2020 年以来，MSCI 日本银行股/MSCI 日本指数与日本十年期国债收益率的走势高度正相关，主要是因为银行业是利率上升环境中的直接受益者。随着日本通胀预期持续抬升，日本长债利率不断上行，而日本银行股受益于通胀抬升的预期，相对于日股的走势与10 年期日本国债利率基本一致。
4、全球基金经理在科技上的配置增幅达到了2009 年3 月以来的最高水平。
根据2025 年7 月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理环比增加了在科技、美国、材料、通信以及美元上的仓位，同时降低了在现金、必需消费、银行、新兴市场和商品上的仓位。与此同时，2025 年7 月全球基金经理过去3个月在科技上的配置增幅达到了2009 年3 月以来的最高水平。
5、新兴市场主权债与美债利差收窄至历史低点。2025 年上半年，投资于新兴市场债务的对冲基金以12.8%的回报率在所有策略中独占鳌头，回报表现优于股票对冲（12.6%）、货币（8.9%）等其他类别。然而，在经历了上半年极佳的表现后，随着新兴市场主权债与美国国债的收益率价差已收窄至15 年以来低点，新兴市场主权债策略的性价比降低。
6、2024 年以来欧洲必需消费的相对表现与金铜比出现背离。历史上，反映经济避险情绪的金铜比上升通常利好防御性的欧洲必需消费品板块，但2024 年以来欧洲必需消费品的相对表现却大幅跑输金铜比。金铜比的上升往往反映市场对经济前景的担忧增加，防御性板块如欧洲必需消费品因其稳定的现金流和较低的周期性风险，通常表现优于其他板块。但是2024 年以来金铜比上升与宏观环境的关系减弱，更多的反映了央行购金、美元体系弱化等因素，因此金铜比与欧洲必需消费的走势出现背离。
7、欧美股指的相对市盈率与美欧经济政策的相对不确定性密切相关。欧美之间的经济政策不确定性指数之比，与欧洲斯托克斯600 和标普500 指数的市盈率之比密切相关。2025 年以来，随着美国经济政策不确定性相对上升，而欧洲经济政策不确定性下降，欧洲股市相对于美国股市的估值之比持续抬升。
8、中国5 年期与1 年期利率互换利差转正。2025 年7 月，中国5 年期与1 年期利率互换的利差结束了长达7 个月的倒挂并转为正值，达到了2024 年12 月以来最高水平。背后反映的是国内“反内卷”政策以及雅江大型基建项目的启动提振了债券投资者对通胀上升的长期信心。
9、南非股指与黄金价格密切相关。2023 年以来随着黄金价格持续上升，南非金矿股的价格不断抬升，带动南非证券交易所基准股指突破10 万点大关。2025年以来南非股指累计上涨约19%，市场表现大幅优于新兴市场同类指数，主要受益于黄金、铂金价格上涨。
10、SPDR 美元ETF 的看涨期权成交量占比持续回落。彭博美元指数的3 个月风险逆转期权震荡回落，说明外汇期权市场交易员或重新押注美元走软。与此同时，作为衡量市场情绪的指标，SPDR 美元ETF 的看涨期权成交占比的20 日均值已从6 月中旬持续回落，或说明美元指数的后续反弹动力可能有限。
风险提示：
美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/李星宇 日期：2025-08-04
主要观点
1、日本国债流动性的恶化程度已经超越2008 年金融危机时的水平。根据彭博的国债流动性指数，美日以及欧洲主要国家中，日本和法国国债的流动性恶化程度处于历史高位。其中，日本国债流动性指数已经超越2008 年金融危机时的水平，反映了随着日本通胀预期的上升，日本长债收益率持续上行，同时日本国债市场的流动性也正在迅速恶化，目前彭博日本国债流动性指数已超越2008 年雷曼兄弟破产后的水平。
2、美股周期股/防御性股票和与利率挂钩的远期互换利率走势分化。美国股市周期股相对于防御股的表现和与利率挂钩的远期互换利率密切相关，反映美股周期股的相对表现受到市场对美联储降息预期的影响。自5 月中旬以来，与利率挂钩的远期互换利率持续下行，表明市场消化美联储降息的预期。但周期股相对于防御股的表现持续走强，显示股票投资者对利率保持高位依然乐观。
3、MSCI 日本银行股的相对表现与10 年期日债利率密切相关。2020 年以来，MSCI 日本银行股/MSCI 日本指数与日本十年期国债收益率的走势高度正相关，主要是因为银行业是利率上升环境中的直接受益者。随着日本通胀预期持续抬升，日本长债利率不断上行，而日本银行股受益于通胀抬升的预期，相对于日股的走势与10 年期日本国债利率基本一致。
4、全球基金经理在科技上的配置增幅达到了2009 年3 月以来的最高水平。
根据2025 年7 月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理环比增加了在科技、美国、材料、通信以及美元上的仓位，同时降低了在现金、必需消费、银行、新兴市场和商品上的仓位。与此同时，2025 年7 月全球基金经理过去3个月在科技上的配置增幅达到了2009 年3 月以来的最高水平。
5、新兴市场主权债与美债利差收窄至历史低点。2025 年上半年，投资于新兴市场债务的对冲基金以12.8%的回报率在所有策略中独占鳌头，回报表现优于股票对冲（12.6%）、货币（8.9%）等其他类别。然而，在经历了上半年极佳的表现后，随着新兴市场主权债与美国国债的收益率价差已收窄至15 年以来低点，新兴市场主权债策略的性价比降低。
6、2024 年以来欧洲必需消费的相对表现与金铜比出现背离。历史上，反映经济避险情绪的金铜比上升通常利好防御性的欧洲必需消费品板块，但2024 年以来欧洲必需消费品的相对表现却大幅跑输金铜比。金铜比的上升往往反映市场对经济前景的担忧增加，防御性板块如欧洲必需消费品因其稳定的现金流和较低的周期性风险，通常表现优于其他板块。但是2024 年以来金铜比上升与宏观环境的关系减弱，更多的反映了央行购金、美元体系弱化等因素，因此金铜比与欧洲必需消费的走势出现背离。
7、欧美股指的相对市盈率与美欧经济政策的相对不确定性密切相关。欧美之间的经济政策不确定性指数之比，与欧洲斯托克斯600 和标普500 指数的市盈率之比密切相关。2025 年以来，随着美国经济政策不确定性相对上升，而欧洲经济政策不确定性下降，欧洲股市相对于美国股市的估值之比持续抬升。
8、中国5 年期与1 年期利率互换利差转正。2025 年7 月，中国5 年期与1 年期利率互换的利差结束了长达7 个月的倒挂并转为正值，达到了2024 年12 月以来最高水平。背后反映的是国内“反内卷”政策以及雅江大型基建项目的启动提振了债券投资者对通胀上升的长期信心。
9、南非股指与黄金价格密切相关。2023 年以来随着黄金价格持续上升，南非金矿股的价格不断抬升，带动南非证券交易所基准股指突破10 万点大关。2025年以来南非股指累计上涨约19%，市场表现大幅优于新兴市场同类指数，主要受益于黄金、铂金价格上涨。
10、SPDR 美元ETF 的看涨期权成交量占比持续回落。彭博美元指数的3 个月风险逆转期权震荡回落，说明外汇期权市场交易员或重新押注美元走软。与此同时，作为衡量市场情绪的指标，SPDR 美元ETF 的看涨期权成交占比的20 日均值已从6 月中旬持续回落，或说明美元指数的后续反弹动力可能有限。
风险提示：
美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧，全球贸易冲突加剧。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/李星宇 日期：2025-08-04
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