“月度前瞻”系列专题之一：7月经济：涨价的“悖论”？
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2025-08-04 20:59:10
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通胀：反内卷引发市场通胀升温的预期，但价格表现或仍弱，预计7 月PPI、CPI 分别-3.1%、0%。
7 月政策主线聚焦“反内卷”，多部门针对市场“内卷”现象发力。7 月1 日，中央财经委第六次会议为“综合整治内卷式竞争”政策部署指明方向，会议提及“依法依规治理企业低价无序竞争…推动落后产能有序退出”等。后续多部门针对市场“内卷”现象发力，7 月底政治局会议再度强调“反内卷”，聚焦“企业无序竞争”、“重点行业产能治理”、“地方招商引资行为”三方面。
“反内卷”政策加码下，供给收缩的预期升温提振大宗商品价格，但中下游供给过剩或约束上游涨价对中下游的传导。7 月，大宗价格上涨，PMI 分项中主要原材料购进价格指数（+3.1pct 至51.5%）和出厂价格指数（+2.1pct 至48.3%）双双回升。但与2016 年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上游涨价向下游传导受阻，预计7 月PPI 回升幅度有限（-3.1%）。
核心商品CPI 可能受下游PPI 压制表现偏弱，加之农产品价格回落，预计7 月CPI 维持弱势。下游PPI 会沿着“工业产能过剩-核心商品PPI 回落-核心商品CPI 走低”的链条传导至核心商品CPI，导致7 月核心商品CPI 涨价幅度有限。此外，前期生猪存栏持续恢复，猪肉价格继续回落；鲜果(-5.2%)价格环比跌幅超出季节性，鲜菜(0.7%)价格环涨、但幅度有限，预计7 月CPI 同比在0%附近。
供给：供给并未大幅收缩，工业生产保持韧性，出口链生产仍在回升，预计工业增加值在6.4%附近。
7 月供需表现“反直觉”，生产整体表现好于需求，并未出现市场预期的供给实质性收缩。价格“双涨”意味着企业盈利提升，对生产有较大带动；7 月PMI 生产指数虽较前月回落0.5 个百分点至50.5%，但仍在扩张区间，显示供给未有实质性收缩。相对来看，新订单指数再度下行至收缩区间（-0.8pct 至49.4%），降幅明显超过季节性（-0.1pct）。
涨价相对强势的领域增产幅度更大，其中冶金链的生产景气或高于石化链、消费制造链。7 月PMI生产指数仍在荣枯线以上，结构上通用设备(+16.4pct 至62.1%)、黑色压延(+8.4pct 至51.9%)等行业生产指数涨幅明显。相对来看，石化链、消费制造链生产可能偏弱，譬如石油加工(-15.9pct 至49.8%)、化学制品(-10.7pct 至37.9%)、纺织服装(-4.8pct 至33.5%)等行业生产指数降幅较大。
高频指标显示，7 月工业增加值维持韧性，出口链生产也在回升。高频指标化繁为简后，高炉、PTA开工等能更有效跟踪工业生产。7 月表征石化链、消费链生产的PTA、汽车半钢胎开工同比分别回落3.1、3.7pct；但映射冶金链生产的高炉开工同比维持1%附近，预计7 月工业增加值同比或6.4%。
剔除内需后的出口生产指标与实际出口较为一致，前者同比回升0.5pct，反映出口或延续改善。
需求：需求结构分化，商品需求偏弱、而服务需求较强，预计7 月实际GDP 同比小幅回落至4.9%。
出口：“抢出口”余温叠加低基数效应，7 月出口可能再超预期，但需警惕9 月“抢出口”结束后出口读数的下行风险。前期美自华集装箱预定量飙升，部分订单结转至7 月，对美抢出口有望接续。
领先指标中，6 月加工贸易进口、7 月外贸货运量均有上行，预计7 月出口或回升至6.8%。此外冶金链、消费链的订单领先出口约1 个季度，近两月其新出口订单均有下行，三季度末出口可能回落。
消费：“以旧换新”资金空窗期，商品消费可能回落；而服务消费在居民出行热度高涨下或迎来改善。7 月底第三批以旧换新资金下达、但时间较晚，令7 月实际上处于补贴“空窗期”，相关商品消费或有回落，如全国汽车零售同比较6 月回落9pct。而居民出行热度较高，全国迁徙指数冲高至20%；电影市场也有回暖，线下餐饮和文旅消费或迎来改善，预计7 月社零同比在4.8%左右。
投资：投资表现分化，结构上地产、制造业投资可能下滑，但基建、服务业投资或有改善。专项债发行提速下，基建投资或明显回升，沥青开工率同比+0.9pct 至5.9%。7 月服务消费走强、叠加监管对民营经济约束放松，服务业民间投资提速或支撑整体服务业投资。相比之下，设备更新需求临近尾声，制造业投资面临下行压力；受早期地产新开工项目回落的影响，地产投资或延续走弱。
展望7 月，经济运行的主逻辑围绕“涨价”，但供给端在增产、需求侧表现偏弱，涨价的持续性相对偏弱，后续需关注“反内卷”的进度。供给侧，高频指标显示，7 月工业增加值维持韧性。而需求表现偏弱，一是内需不及外需；二是服务消费较难对冲商品消费回落幅度；三是地产、制造业投资可能下滑幅度较大。同时，7 月价格维持弱势表现。综合来看，预计7 月实际GDP 同比4.9%。
风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-08-04
7 月政策主线聚焦“反内卷”，多部门针对市场“内卷”现象发力。7 月1 日，中央财经委第六次会议为“综合整治内卷式竞争”政策部署指明方向，会议提及“依法依规治理企业低价无序竞争…推动落后产能有序退出”等。后续多部门针对市场“内卷”现象发力，7 月底政治局会议再度强调“反内卷”，聚焦“企业无序竞争”、“重点行业产能治理”、“地方招商引资行为”三方面。
“反内卷”政策加码下，供给收缩的预期升温提振大宗商品价格，但中下游供给过剩或约束上游涨价对中下游的传导。7 月，大宗价格上涨，PMI 分项中主要原材料购进价格指数（+3.1pct 至51.5%）和出厂价格指数（+2.1pct 至48.3%）双双回升。但与2016 年上游涨价向下游传导不同的是，本轮供给过剩更多在中下游，导致上游涨价向下游传导受阻，预计7 月PPI 回升幅度有限（-3.1%）。
核心商品CPI 可能受下游PPI 压制表现偏弱，加之农产品价格回落，预计7 月CPI 维持弱势。下游PPI 会沿着“工业产能过剩-核心商品PPI 回落-核心商品CPI 走低”的链条传导至核心商品CPI，导致7 月核心商品CPI 涨价幅度有限。此外，前期生猪存栏持续恢复，猪肉价格继续回落；鲜果(-5.2%)价格环比跌幅超出季节性，鲜菜(0.7%)价格环涨、但幅度有限，预计7 月CPI 同比在0%附近。
供给：供给并未大幅收缩，工业生产保持韧性，出口链生产仍在回升，预计工业增加值在6.4%附近。
7 月供需表现“反直觉”，生产整体表现好于需求，并未出现市场预期的供给实质性收缩。价格“双涨”意味着企业盈利提升，对生产有较大带动；7 月PMI 生产指数虽较前月回落0.5 个百分点至50.5%，但仍在扩张区间，显示供给未有实质性收缩。相对来看，新订单指数再度下行至收缩区间（-0.8pct 至49.4%），降幅明显超过季节性（-0.1pct）。
涨价相对强势的领域增产幅度更大，其中冶金链的生产景气或高于石化链、消费制造链。7 月PMI生产指数仍在荣枯线以上，结构上通用设备(+16.4pct 至62.1%)、黑色压延(+8.4pct 至51.9%)等行业生产指数涨幅明显。相对来看，石化链、消费制造链生产可能偏弱，譬如石油加工(-15.9pct 至49.8%)、化学制品(-10.7pct 至37.9%)、纺织服装(-4.8pct 至33.5%)等行业生产指数降幅较大。
高频指标显示，7 月工业增加值维持韧性，出口链生产也在回升。高频指标化繁为简后，高炉、PTA开工等能更有效跟踪工业生产。7 月表征石化链、消费链生产的PTA、汽车半钢胎开工同比分别回落3.1、3.7pct；但映射冶金链生产的高炉开工同比维持1%附近，预计7 月工业增加值同比或6.4%。
剔除内需后的出口生产指标与实际出口较为一致，前者同比回升0.5pct，反映出口或延续改善。
需求：需求结构分化，商品需求偏弱、而服务需求较强，预计7 月实际GDP 同比小幅回落至4.9%。
出口：“抢出口”余温叠加低基数效应，7 月出口可能再超预期，但需警惕9 月“抢出口”结束后出口读数的下行风险。前期美自华集装箱预定量飙升，部分订单结转至7 月，对美抢出口有望接续。
领先指标中，6 月加工贸易进口、7 月外贸货运量均有上行，预计7 月出口或回升至6.8%。此外冶金链、消费链的订单领先出口约1 个季度，近两月其新出口订单均有下行，三季度末出口可能回落。
消费：“以旧换新”资金空窗期，商品消费可能回落；而服务消费在居民出行热度高涨下或迎来改善。7 月底第三批以旧换新资金下达、但时间较晚，令7 月实际上处于补贴“空窗期”，相关商品消费或有回落，如全国汽车零售同比较6 月回落9pct。而居民出行热度较高，全国迁徙指数冲高至20%；电影市场也有回暖，线下餐饮和文旅消费或迎来改善，预计7 月社零同比在4.8%左右。
投资：投资表现分化，结构上地产、制造业投资可能下滑，但基建、服务业投资或有改善。专项债发行提速下，基建投资或明显回升，沥青开工率同比+0.9pct 至5.9%。7 月服务消费走强、叠加监管对民营经济约束放松，服务业民间投资提速或支撑整体服务业投资。相比之下，设备更新需求临近尾声，制造业投资面临下行压力；受早期地产新开工项目回落的影响，地产投资或延续走弱。
展望7 月，经济运行的主逻辑围绕“涨价”，但供给端在增产、需求侧表现偏弱，涨价的持续性相对偏弱，后续需关注“反内卷”的进度。供给侧，高频指标显示，7 月工业增加值维持韧性。而需求表现偏弱，一是内需不及外需；二是服务消费较难对冲商品消费回落幅度；三是地产、制造业投资可能下滑幅度较大。同时，7 月价格维持弱势表现。综合来看，预计7 月实际GDP 同比4.9%。
风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-08-04
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