7月经济前瞻：内生动能待修复
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2025-08-04 20:59:14
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核心观点
我们认为，7 月制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，较6 月下降0.4 个百分点，说明经济维持较弱的修复态势，经济增长动能高点或已过去，内生动能修复节奏相对平坦化。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。综合来看，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K 型分化走势。考虑前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，预计下半年经济或渐次放缓。
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
生产景气平稳，工业稳增长延续
7 月工业生产景气总体平稳，我们预计7 月规模以上工业增加值同比增速或为5.5%。一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧带动相关行业生产向好，同时在中美关税豁免期内，出口对工业生产仍有支撑，另一方面，工业稳增长着力于装备制造业积极态势。7 月份服务业景气相对平稳，生活性服务业在暑期假日效应带动下景气提升。
我们认为，当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。
预计7 月社零增速同比+4.4%
预计7 月社会消费品零售总额同比+4.4%（前值+4.8%）。其一，7 月多地遭遇极端强降雨或高温天气，促发企业和政府部门应急备货行为，以及消费者的囤货行为，预计对粮油板块形成短期支撑，此外高温天气也有望带动空调等家电需求抬升，使家电零售额具备一定韧性；其二，6 月季末冲量对7 月乘用车需求产生一定程度的透支，价格战趋缓但并未实际改善，预计7 月汽车零售额承压；其三，房地产市场疲软延续，对地产后周期相关消费形成负向拖累。
预计7 月固定资产投资增速阶段性回落
我们预计，2025 年1-7 月全国固定资产投资（不含农户）增速为2.7%。分领域看，预计1-7 月制造业投资增长7.2%，基础设施投资同比增长4.5%，房地产开发投资下降11.5%。需要重点关注的是，考虑到外部环境的不确定性，尤其是关税壁垒可能对外需形成更大程度的波动，我们认为后续出口或更多影响制造业投资的弹性。
一方面，出口的波动会通过资本品价格渠道影响制造业投资的名义增速；另一方面，随着企业层面对中长期维度的下游需求、市场空间等缺乏共识，也会一定程度上制约资本开支的强度。
预计7 月CPI 震荡盘整，PPI 同比降幅小幅扩大
预计7 月CPI 同比增速持平（前值0.1%），对应7 月环比增速为0.4%（前值-0.1%）；工业品价格方面，我们预计7 月PPI 同比增速为-3.8%（前值-3.6%），环比增速为-0.6%（前值-0.4%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI 的筑底信号。
政策助力毕业季，失业脉冲可控
我们预计7 月份全国城镇调查失业率或为5.2%，较前值略有回升，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响，但政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。同时，工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，7 月失业金搜索指数偏振荡，高于近三年均值但低于去年中枢水平，就业群体的实际体感应保持关注。
预计7 月金融数据仍然承压，结构上政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆预计7 月人民币贷款减少400 亿元，同比少增3000 亿元，对应增速回落0.2 个百分点至6.9%，7 月信贷结构中，票据体量或较大。预计7 月社融新增1.46 万亿，同比多增约6893 亿元，对应增速提升0.2 个百分点至9.1%。预计7 月M2 增速为8.4%，前值8.3%，提升0.1 个百分点。预计7 月M1 增速为5.7%，前值为4.6%，提升1.1 个百分点。
对于后续货币政策，7 月政治局会议提出“要落实落细适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”。我们认为“充分释放政策效应”，更强调已出台政策的传导和落实效果，政策工具更多侧重结构性和定向支持，短期内全面降准降息的概率较小。
展望下半年，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升，若经济下行压力加大，届时货币政策仍将在合适时机重新回到“适时降准降息”范畴，我们仍然维持前期对年内央行仍有一次50BP 降准，以及20BP 降息的判断。
风险提示
1） 基孔肯雅热病毒超预期扩散；
2） 国际大宗商品价格超预期波动；
3） 大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾/陈冀/祁星/王瑞明 日期：2025-08-03
我们认为，7 月制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，较6 月下降0.4 个百分点，说明经济维持较弱的修复态势，经济增长动能高点或已过去，内生动能修复节奏相对平坦化。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。综合来看，经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性波动的特征，供给和需求可能呈现K 型分化走势。考虑前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，预计下半年经济或渐次放缓。
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
生产景气平稳，工业稳增长延续
7 月工业生产景气总体平稳，我们预计7 月规模以上工业增加值同比增速或为5.5%。一方面，“两新”政策持续发力，从内需侧带动相关行业生产向好，同时在中美关税豁免期内，出口对工业生产仍有支撑，另一方面，工业稳增长着力于装备制造业积极态势。7 月份服务业景气相对平稳，生活性服务业在暑期假日效应带动下景气提升。
我们认为，当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。
预计7 月社零增速同比+4.4%
预计7 月社会消费品零售总额同比+4.4%（前值+4.8%）。其一，7 月多地遭遇极端强降雨或高温天气，促发企业和政府部门应急备货行为，以及消费者的囤货行为，预计对粮油板块形成短期支撑，此外高温天气也有望带动空调等家电需求抬升，使家电零售额具备一定韧性；其二，6 月季末冲量对7 月乘用车需求产生一定程度的透支，价格战趋缓但并未实际改善，预计7 月汽车零售额承压；其三，房地产市场疲软延续，对地产后周期相关消费形成负向拖累。
预计7 月固定资产投资增速阶段性回落
我们预计，2025 年1-7 月全国固定资产投资（不含农户）增速为2.7%。分领域看，预计1-7 月制造业投资增长7.2%，基础设施投资同比增长4.5%，房地产开发投资下降11.5%。需要重点关注的是，考虑到外部环境的不确定性，尤其是关税壁垒可能对外需形成更大程度的波动，我们认为后续出口或更多影响制造业投资的弹性。
一方面，出口的波动会通过资本品价格渠道影响制造业投资的名义增速；另一方面，随着企业层面对中长期维度的下游需求、市场空间等缺乏共识，也会一定程度上制约资本开支的强度。
预计7 月CPI 震荡盘整，PPI 同比降幅小幅扩大
预计7 月CPI 同比增速持平（前值0.1%），对应7 月环比增速为0.4%（前值-0.1%）；工业品价格方面，我们预计7 月PPI 同比增速为-3.8%（前值-3.6%），环比增速为-0.6%（前值-0.4%）。库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察，特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台，才有可能进一步判定PPI 的筑底信号。
政策助力毕业季，失业脉冲可控
我们预计7 月份全国城镇调查失业率或为5.2%，较前值略有回升，毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响，但政策持续发力高校毕业生就业，有助于缓解青年就业压力。同时，工业、服务业生产保持积极态势，保持较强的就业吸纳能力。我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，7 月失业金搜索指数偏振荡，高于近三年均值但低于去年中枢水平，就业群体的实际体感应保持关注。
预计7 月金融数据仍然承压，结构上政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆预计7 月人民币贷款减少400 亿元，同比少增3000 亿元，对应增速回落0.2 个百分点至6.9%，7 月信贷结构中，票据体量或较大。预计7 月社融新增1.46 万亿，同比多增约6893 亿元，对应增速提升0.2 个百分点至9.1%。预计7 月M2 增速为8.4%，前值8.3%，提升0.1 个百分点。预计7 月M1 增速为5.7%，前值为4.6%，提升1.1 个百分点。
对于后续货币政策，7 月政治局会议提出“要落实落细适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”。我们认为“充分释放政策效应”，更强调已出台政策的传导和落实效果，政策工具更多侧重结构性和定向支持，短期内全面降准降息的概率较小。
展望下半年，当前央行把重心转向经济增长和促进物价合理回升，若经济下行压力加大，届时货币政策仍将在合适时机重新回到“适时降准降息”范畴，我们仍然维持前期对年内央行仍有一次50BP 降准，以及20BP 降息的判断。
风险提示
1） 基孔肯雅热病毒超预期扩散；
2） 国际大宗商品价格超预期波动；
3） 大国博弈强度超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾/陈冀/祁星/王瑞明 日期：2025-08-03
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