宏观研究报告：弱现实与强风偏的十字路口

　　8月中上旬，权益资产依旧强势，长端利率的修复被中断，超预期地走出连续上行行情，债市收益率曲线大幅走陡，10 年、30 年国债活跃券收益率分别来到1.75%、2.00%的关键点位。

    　　外部好于预期，内部弱于预期

    　　海外冲击暂时缓和，全球风险偏好处于高位。11 日特朗普压线签署行政令，将对中国的关税暂停措施再延长90 天，中美关系的观察期再被拉长。美俄元首会面后，两国关系大幅缓和，美国对中方的“俄油关税”暂时搁置。

    　　7 月国内关键基本面数据悉数出炉，三季度以来的内部变化弱于预期。首先是通胀，尽管7 月初“反内卷”迅速成市场热点，各行业协会积极推进供给侧改革，部分资源品价格大幅上涨，然而上游涨价对中下游的价格带动较为有限，PPI 同比仍下滑3.6%，弱于市场预期。

    　　其次观察需求修复，7 月金融机构口径的新增贷款史无前例转负，新增实体经济贷款规模为-4263 亿元，居民与企业的信贷需求双双转弱。再者在消费与投资端，国补力度阶段性下滑后，零售同比增速由6月的4.8%降至7 月的3.7%；1-7 月固定资产投资累计同比降至1.6%。

    　　此外，地产链或仍是当前经济的重要拖累。一线城市二手房价月环比跌幅进一步加深，由0.7%扩大至1.0%，主要受改善盘（90-144 平米）与豪宅盘（>144 平米）的需求拖累；二、三线城市二手房价月环比跌幅连续4 个月维持在0.4-0.6%区间，7 月二者均为0.5%。

    　　强风偏背景下，债市空头占上风

    　　自2025 年4 月中央汇金等机构亮明“国家队”身份后，市场始终坚信无形之手的兜底作用，A 股极其抗跌，只放大利好，而忽视利空。在近四个半月时间中，上证指数、万得全A 区间卡玛比率高达9.8、11.2，与短债基金常规水平相当。股市正常的收益风险比回归，可能需要明显的下跌，即深度回调终结“只涨不跌”的预期，否则可能延续只涨不跌的泡沫。

    　　强风偏背景下，市场中可灵活做空的机构，开始利用债市的极致悲观情绪实施“逼多”。由于市场上大部分的资管类产品仅可实施裸多策略，且公司内部普遍执行高频的相对考核机制，无论机构是否相信债市转牛的长期逻辑，短期压力下不得不向空头“认输”。

    　　8 月以来，券商针对基金的反向操作变得愈发明显，基金多卖时券商自营开始转买，基金少卖时券商自营则加大卖出力度。

    　　胜似2023 年初，债市困境如何破局？

    　　2023 年初，市场正处疫后修复初期，债市同样几乎无视“ 弱现实”的压力，单纯博弈经济层面的超预期复苏。而债市“闹剧”最终止于3 月降准，市场自发打消了对货币政策基调变化的担忧，市场利率重回下行。

    　　对于当前的长端利率，我们倾向于债市已进入“被错杀”的状态，接下来或面临三种情形：情形一，“弱现实”成为央行开启新一轮“宽货币”的理由，降准降息可能推出，同时也不排除央行通过重启买债来释放宽松信号。情形二，股市进入登顶回落期，“国家队”全面兜底预期被证伪，进而带来风险偏好的强烈反转。情形三，风险偏好仍在高位，基金等资管类机构被迫完成久期全面压降，债市回到重新定价的起点。

    　　综合判断，情形一、二大概率落地，不过落地时点与先后顺序不好预判。在这个过程中，资金面是支撑债市短期情绪的关键。而倘若是情形三出现，债市可能还有一跌。与今年3 月大调前情形相似，10 年国债活跃券收益率在1.75%附近反复尝试筑顶，或许意味至该点位是债市投资者关键的心理防线，一旦跌穿利率可能容易迎来短期的急上。此种情景下，错误定价的概率将大幅提升，越调整越值得买入。

    　　从节奏上来看，未来一周或是债市方向选择的重要岔口。如果债市选择了修复的方向，则需及时追加久期，如果债市继续“崩溃”， 则可考虑少量多次买入，博弈顶部形成。从性价比角度来看，30 年国债与10 年国开的性价比均优于10 年国债，国债30Y-10Y利差、10 年国开-国债利差均达到滚动1 年新高水平。此外，经过半个月的调整，利率债10Y-1Y 利差普遍由滚动1 年极低分位数回到50-60%分位数水平，后续可考虑采用哑铃组合博弈曲线牛平的机会。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-08-17

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