7月经济数据点评：2×2框架下的供需矛盾变化

　　核心观点：对于7 月经济数据，我们重点讨论供需矛盾。

    　　1、首先，对供需矛盾问题予以聚焦，结合PPI 与产能利用率的数据，我们聚焦到制造业的中游与上游。我们构建2×2 的分析框架，供给侧关注制造业上游与中游的产能（投资）变化。需求侧，制造业上游对应到基建与地产。制造业中游对应到设备购置、机电出口、耐用品消费三项需求。

    　　2、其次，今年以来的供需矛盾问题出现的变化是，对于中游，供需均有改善。

    　　供给侧，装备制造业投资增速从2024 年全年的9%降至1-7 月的4.8%。需求侧，三项需求合计的增速从2024 年的9%上行至前7 个月的10.7%。对于上游，一喜一忧。一方面，上游投资增速快速回落。另一方面，上游需求对应的基建、地产投资同样在回落，7 月回落速度有所加快。

    　　3、再次，2014-2017 年上游供需变化的启示？上游先供给（投资）增速回落，随后供给低位震荡叠加需求增速回升，物价在需求回升的时点开启上行。这一经验观察或意味着当下上游物价的回暖仍需等待需求侧的回升，但供给（投资）增速回落可能是前置条件，当下前置条件已经看到，因而，虽短期物价走势不明朗，但中期维度（1-2 年）的物价走势需持乐观态度。

    　　二、供需矛盾变化观察

    　　（一）分析框架：2×2

    　　将制造业的供给侧拆出上游与中游，将固投、社零、出口拆出上游与中游对应的需求。分析上游与中游的供需变化。从产能利用率来看，相比2017-2018 年，当前制造业上游与中游部分行业产能利用率出现下行。包括制造业上游中非金属矿物制品、化学原料及化学制品、有色加工、医药制造；制造业中游中电子设备制造业、电气机械、汽车制造。典型行业如非金属矿物制品，今年上半年产能利用率为61.6%，2017-2018 年均值在70.5%。汽车，今年上半年产能利用率为71.6%，2017-2018 年均值为81%。

    　　（二）制造业中游：供需矛盾或在缓解中

    　　对于中游，供需矛盾出现两个积极的变化。一是需求侧维持高增速。1-7 月，机电出口增速为8.1%，设备工器具购置增速为15.2%，限额以上耐用品消费增速为9.0%。三者合计的增速为10.7%，略高于去年全年的9.04%。二是供给侧投资增速开始回落。1-7 月，装备制造业投资增速降至4.8%，前值为6.3%，2024 年全年为9%。简单对投资增速（代表供给）与需求增速（代表需求）进行对比，今年前7 个月，需求增速超过供给增速，供需矛盾或在缓解中。

    　　（三）制造业上游：供给已回落，需求待回升

    　　对于上游，供需矛盾的变化是一喜一忧。喜在投资（代表供给）增速快速回落，上半年原材料投资增速为-0.1%，低于2024 年全年的7.6%。7 月数据来看，目前已公布的三个行业（化学原料及化学制品、医药、有色）投资增速继续回落，供给继续承压。忧在需求侧地产与基建投资偏弱。1-7 月，基建（不含电力）投资增速为3.2%,低于去年的4.4%。房地产投资增速为-12%，低于去年的-10.6%。单7 月来看，下行速度有所加快。

    　　2013-2017 年上游供需变化的观察：先供给回落，后需求回升。2013-2015 年，制造业上游投资增速持续回落，从2013 年的15.9%快速降至2015 年的2.2%，随后低位震荡。制造业上游的需求侧（基建+地产），在2014-2015 年增速回落，随后在2016-2017 年增速回升，2016 年为12.3%，2017 年为13.4%。供需两侧的变化体现在PPI 数据上（观察定基指数），2015 年年底见底，2016 年-2017年PPI 定基指数持续上行。

    　　三、7 月主要经济数据

    　　风险提示：外需回落。房价下行。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/陆银波 日期：2025-08-18

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎