7月财政数据点评：下半年“财政退坡”值得担心吗？

　　7 月广义财政收入同比3.6%，6 月同比2.8%；7 月广义财政支出同比12.1%，6 月同比17.6%。

    　　主要观点

    　　一、下半年“财政退坡”值得担心吗？

    　　（一）什么是“财政退坡”？

    　　全国财政预算在每年3 月制定完毕，若后续执行中无预算调整（增发债务），则财政明显前倾的年份，下半年或面临支出增速掉档，称为“财政退坡”；如2022 年，受新增专项债前置发行等因素影响，上半年广义财政支出同比12.4%，下半年仅为-4.6%。

    　　（二）为什么今年下半年可能出现“财政退坡”？

    　　一种观点认为，下半年财政力度回落或明显拖累经济、仍需超常规增量政策对冲：今年上半年，财政靠前发力、支出增速较高（8.9%，全年目标或约3.4%~5.1%，详见报告《财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数》）：若年内不再推出超常规增量政策，今年下半年广义财政支出或约-0.4~2.1%，为2022年以来同期新低（增速区间按完成全年预算~下半年卖地收入安排的支出同比-10%测算），上、下半年的广义财政支出增速落差或高达6.8%~9.3%，为2022年以来最大。

    　　（三）为什么今年下半年“财政退坡”实际拖累经济的风险或有限？

    　　我们提示，即便年内不再推出超常规增量政策，下半年财政真实支持经济的力度或也不逊于上半年——测算下半年调整后的财政支出增速（直接拉动经济的财政支出增速）约4.1%~6.7%（上半年4.5%），且匹配约4.7%~4.8%的下半年经济增速目标（上半年为5.3%，全年目标5%左右）。映射我们在报告《五个关键判断——从投资视角极简解读政治局会议》中的关键判断之一——“依靠超常规政策拐杖的时候正在过去”。

    　　具体而言，以广义财政口径为起点，分两步得到调整后的财政支出增速（直接拉动经济的财政支出增速）：

    　　1、剔除在广义财政支出中，但不直接拉动经济的分项，包括：

    　　1）不直接拉动经济的债务：一是非项目建设专项债（财政部：从2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元专门用于化债；据企业预警通，上半年特殊新增专项债发行超4600 亿）；二是非两重两新特别国债（财政部：用于支持国有大型商业银行补充核心一级资本的5000 亿元中央金融机构注资特别国债，于4 月下旬至6 月上旬分4 次如期发行完毕）；2）不直接拉动经济的非债来源支出：主要是卖地收入征拆补助、职工安置等成本支出（占卖地收入约60%，属于财政对个人转移支付（而非政府投资、消费）——个人拿到拆迁款、安置费的当期或大部分还债或储蓄、较少直接形成当期消费，财政乘数或接近0）。

    　　2、增加不在广义财政支出中，但代行财政职能的分项——新型政策性金融工具（“准财政”，可提供项目资本金）：4 月25 日召开的中央政治局会议提出，设立新型政策性金融工具；参考2022 年政策性开发性金融工具的发行经验，首批为3000 亿。

    　　二、7 月财政数据点评

    　　收入端：公共财政收入单月增幅年内最高，税收收入连续4 个月正增；铁路船舶航空航天设备、计算机通信设备、电气机械器材等装备制造业税收收入单月增长超33%、10%、8%，部分服务业税收收入增速回落。

    　　支出端：民生类支出持续加力，基建类支出降幅普遍收窄，科技支出单月增速回落幅度大；关注下半年会否边际转向基建类支出。

    　　广义财政：卖地收入增幅收窄，特别国债、新增专项债助力广义支出保持高增。

    　　风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/高拓 日期：2025-08-20

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