财政数据点评(2025.7)暨宏观周报(第18期)：印花税支撑收入反弹 年内财政加码或仍有必要

　　投资要点：

    　　资本市场表现向好印花税大幅增加带动收入单月反弹，但非税收入持续下滑加之低通胀环境拖累增值税等主要税种表现，可能令后续财政收入仍面临压力。7 月一般公共预算收入2.03 万亿，累计同比上行0.4 个百分点至0.1%，年初以来首度转正；单月同比增速大幅反弹3.0 个百分点至2.6%的年内新高。其中，非税收入同比跌幅却在去年同期高基数的背景下再度大幅加深9.2 个百分点至-12.9%，持续拖累当月收入增速。7 月税收同比大幅上行4.0 个百分点至5.0%，为去年12 月以来最高单月，对一般公共预算收入同比的贡献也大幅提升了3.6 个百分点至+4.3 个百分点，其中，单月贡献改善幅度最大的税种为印花税，主要原因或与7 月资本市场表现向好，大量资金流入证券市场相关；而与GDP 相关的税收如企业所得税、个人所得税和消费税的贡献在7 月大征期的背景下分别小幅改善1.3、0.4 和0.2 个百分点，增值税的贡献甚至逆势回落了0.1 个百分点，整体仍在持续凸显当前我国内需较为疲弱加之低通胀环境对企业营收的压制，后续月份预计大幅改善的可能性较低。

    　　财政收入高增带动支出增速同步提升，财政收支缺口小幅收窄但整体仍然较大，政府债务融资仍待持续发力。受收入高增影响，7 月财政支出同比同步反弹2.7 个百分点至3.0%，各主要支出领域中，除教科文体当月对财政支出同比增速的贡献下行1.5 个百分点至-0.5 个百分点外，其余领域均有不同程度上行；扣除主要支出领域后的其他支出贡献大幅上行0.8 个百分点至+1.1 个百分点，持续凸显财政补贴耐用消费品的力度和效果。在收入走高的背景下，1-7月一般公共预算收支缺口较1-6 月小幅收窄807 亿至2.49 万亿，整体看缺口仍然较大，持续对政府债券融资提出较高的要求。

    　　房地产市场震荡向下，土地出让金收入再度回落带动政府性基金收入降温。7 月政府性基金预算收入同比大幅回落11.9 个百分点至8.9%，其中，土地出让金收入单月同比再度大幅回落14.7 个百分点至7.2%，对政府性基金预算同比的贡献也随之大幅回落11.1 个百分点至+5.3 个百分点，是主要拖累，其他收入的贡献也小幅回落0.8 个百分点。当前，我国部分一二线城市仍然面临较为显著的房价收入比失衡问题，房地产市场尚未建立起较为稳固的底部，5月初小幅降息对存量需求的边际释放作用结束后，7 月房地产市场再度震荡下行，也由此拖累了土地市场成交活跃度。

    　　国有土地出让金收入安排对应的支出下行拖累政府基金支出增速回落，但总体仍维持高增，缺口进一步加大。7 月政府性基金支出同比一方面受土地出让金收入回落的影响而较6 月显著下行36.8 个百分点，国有土地出让金收入安排的支出累计同比跌幅小幅收窄0.3 个百分点至-6.1%，仍显著低于整体政府性基金支出强度，结合7 月广义基建投资回落至阶段性新低来看，当前加速化债阶段严控地方新增隐债的要求在持续对与土地收入直接相关的传统基建投资形成压制；但另一方面，1-7 月累计支出增速再度上行1.7 个百分点至31.7%，单月同比42.4%也维持在较高区间，在相关投资注资活动加速推进之下，截至8 月1 日，超长期特别国债年内已经发行7960 亿元，发行进度达到61%。截至7 月，政府性基金预算累计缺口3.12 万亿，同比扩大1.32 万亿。

    　　财政支出持续靠前发力带动政府债券融资进度远超过去两年同期水平，若后续内外需持续回落，中央财政扩张仍有必要果断加码。1-7 月广义财政累计收支缺口同比扩大了1.83 万亿，社融口径政府债务融资达到年初计划的67.1%，大幅高于过去两年同期水平。一方面，上半年各项经济数据表现整体较为稳健，中美瑞典经贸会谈也再度宣布将关税缓和期延长90 天，7 月政治局会议对宏观政策的定调也边际转向了中性，在财政资源整体较为宝贵的情况下，年内若无重大冲击，则可将部分资源留待今后年份使用，年内后续月份政府债务融资可能出现较大幅度的自然降温；但另一方面，美国“对等关税”开始执行，可能也将通过协同供给对我国出口产生一定影响，后续月份对出口仍需保持动态观察，加之7 月消费、投资、房地产各项数据均出现不同程度的降温，若内、外需同步加速降温，则财政仍有一定必要以果断姿态对耐用品消费进行加力补贴来稳定内需。

    　　风险提示：财政加码扩张力度低于预期风险。 机构：华福证券有限责任公司 研究员：秦泰/周欣然/郭昌辽 日期：2025-08-21

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