拥挤度的量价识别(1)：A股

　　核心观点：本报告在回顾既有模型局限的基础上，重构了从盈亏比与胜率双维度出发的择时体系。在震荡或常态市中，远期估值与筹码盈利中枢因子可有效识别市场短期拥挤状态，实现风险控制；而在趋势性行情中，需警惕其信号钝化，及时切换策略思路。

    　　胜率体系则以两融与机构资金变化为核心，前者敏感于底部反转，后者更擅预警顶部拥挤。此外，放量因子在单边下跌中具有重要的“尾部风险排雷”价值，筹码峰也需结合浮盈状态动态解读，防止误判支撑。模型在常态市具备较强的拥挤判断能力，但极端行情下需辅以主观判断与动态修正。

    　　一、模型回顾及局限

    　　我们曾于2025 年2 月18 日发布《融合资金流、筹码与技术指标的资产择时模型》深度报告。我们发现，市场每轮反弹通常遵循“始于估值与技术双底，止于估值顶”的规律，但在市场趋势突破或流动性踩踏引发的急跌时，信号常误判，导致指标在极端行情中易误导踏空或抄底。

    　　本次报告则尝试从短线交易者的视角切入，围绕投资决策前的两个核心维度——盈亏比与胜率，重构择时逻辑框架。报告的核心目的有二：其一，探讨在市场常态或震荡市背景下，如何从资金流、筹码结构、估值与技术指标等多个维度，识别市场所处的周期位置，从而实现有效风控；其二，分析前文提及的两个典型“异象”发生时，市场在量价结构层面可能释放的预警信号， 力求在策略层面尽可能规避尾部风险的冲击。

    　　二、盈亏比体系

    　　盈亏比从价格点位的角度衡量了短期超买的拥挤度，当投资者整体浮盈较高、市场估值出现泡沫迹象且技术指标处于超买区间时，依据行为金融学的假设，市场参与者往往倾向于短期止盈，从而对市场形成显著的抛压。

    　　1. 远期估值

    　　在震荡市中，远期估值因子触顶基本与指数回落同步。在市场出现螺旋式下跌阶段，相比于PE_TTM 指标，也能有效发出“勿轻易介入”的风险提示，具有较强的策略参考价值。

    　　指数进入趋势性突破阶段，估值因子指标在顶部区域往往失真，信号下滑不代表指数调整，而是代表思路要迅速切换至“ 高切低轮动”或聚焦新产业主线。

    　　2. 筹码盈利中枢

    　　与远期估值因子相比，盈利中枢因子在捕捉交易拥挤时表现出更高的同步性与灵敏度。需警惕的是， 在单边急跌市中，“盈利中枢”因子可能出现系统性失效。

    　　当指数步入趋势突破阶段，盈利中枢指标往往呈现“顶背离”或高位钝化——这恰是提示我们聚焦结构性主线的信号。

    　　四、胜率体系

    　　市场涨跌终究取决于边际资金的流向与力度，本文从常见的两融和机构资金为切口来解释市场的资金流入。两融资金以“（融资余额?融券余额）/流通市值”度量杠杆情绪；机构资金则以大单与超大单净买入强度刻画。

    　　两融资金对底部拐点极度敏感，但两融资金见顶回落并不必然触发市场调整。在上涨初期，两融往往扮演“点火者”角色，即使其流入触顶衰减，其他资金也可能会迅速接力，令指数延续升势。此时融资余额下行仅反映杠杆情绪的阶段性降温，而非整体资金链条的断裂，因此顶部拐点未必兑现为指数回撤。

    　　相比之下，机构资金更擅捕捉顶部拥挤。当大单与超大单净买入强度由盛转衰，往往对应赛道过热与筹码派发。

    　　历次市场局部顶点，机构资金均同步见顶，其拐点与指数高点几乎重合，成为多头踩踏的先行哨。

    　　五、辅助体系

    　　单边下跌时，警惕放量下跌。放量因子刻画的是全市场个股短期成交的膨胀速度，其核心价值在于“恐慌排雷”。

    　　在市场恐慌下跌时，即使有盈亏比类的指标显示做多信号，也尽量通过主观排除，屏蔽恐慌性抛压衍生的尾部风险的问题—2024 年1 月流动性危机即为典型镜鉴。

    　　震荡市，筹码峰不等于支撑位。我们发现当市场浮盈高企且指数逼近筹码峰，短期回调压力显著放大，筹码峰反而演变为强阻力位。

    　　六、综合拥挤度指标

    　　我们将机构净买入、估值因子与筹码盈利因子按照0.5、0.25、0.25 的权重加权合成，构建“综合拥挤度指标”。

    　　以沪深300 指数为例，我们从条件概率角度进行回测：设定回测条件为过去10 个交易日指数涨幅超过2% ，且“综合拥挤度指标”触发拥挤信号后，统计后续10 日的盈亏比与最大回撤。实证结果显示，综合拥挤度指标在此场景下的平均赔率为44.19%，最大回撤为6.49%。

    　　风险提示：择时过往胜率不代表未来；筹码基于量价数据模拟，不代表真实数据分布。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：钱伟/袁兆含 日期：2025-08-20

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