JACKSON HOLE：你说的是政策框架 我听到鸽声嘹亮！
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2025-08-23 11:35:22
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2025 年 Jackson Hole 年会上，美联储主席鲍威尔在复杂 的经济背景下发表讲话，释放出货币政策可能转向宽松的信号。尽管他未明确承诺降息，但市场普遍解读为9 月降息25 个基点几乎已成定局。当前美国经济面临双重挑战：通胀压力因关税上调而重新抬头，而劳动力市场则在供需同步走软的背景下显得异常脆弱。
与此同时，核心PCE 通胀率已升至2.9%，高于去年同期水平，商品价格上涨尤为显著。鲍威尔承认关税对消费者价格的影响正在逐步显现，未来几个月可能继续累积。他强调，关键在于这些价格上涨是否会引发更持久的通胀态势，而这正是货币政策必须密切关注的风险点。
在这种双重风险并存的环境下，美联储的政策框架也发生了重要调整。鲍威尔宣布取消2020 年引入的“补偿型”平均通胀目标制，回归更传统的灵活通胀目标。他指出，过去几年表明，有意的温和通胀过冲并不适用于现实情境，尤其是在通胀冲击剧烈且持续的情况下。这一调整不仅是对政策工具的技术性修正，更是对央行沟通策略的重新定位。
市场对此反应迅速。联邦基金利率期货显示，9 月降息的概率超过85%。如果美联储在之后采取更激进的宽松措施，例如一次性降息50 个基点或开启连续降息周期，将对整体风险资产产生深远影响。股市可能迎来估值重估，风险偏好上升，资金流入高beta 资产，如科技股和新兴市场。
从2018 年特朗普对鲍威尔的持续施压，到2019 年Jackson Hole 讲话中的隐性转向，再到2025 年框架的重塑，美联储的政策演化始终在现实与理论之间寻找平衡。而这一次，市场已经开始下注。
2025 年Jackson Hole 年会如期而至，美联储主席杰罗姆·鲍威尔再次站在了全球货币政策的聚光灯下。与往年不同的是，今年的讲话不再是对经济的宏观描绘，而更像是一场在不确定性中寻找锚点的努力。他没有给出明确的政策承诺，但市场听懂了他的暗示：降息正在逼近。
过去一年，美国经济在经历了政策利率长时间维持在5.25%至5.50%的高位后，终于显露出疲态。GDP 增速在上半年骤降至1.2%，仅为去年同期的一半。消费支出放缓，劳动力市场也出现一些有些奇异的景象：非农就业增长大幅减速，但失业率仍维持在4.2%的低位。这种供需同步走软的现象，令鲍威尔在讲话中直言“就业面临的下行风险正在加剧”，并警告一旦风险兑现，“可能迅速演化为裁员激增与失业率飙升”。
与此同时，通胀压力并未完全消退。关税上调已开始推高商品价格，核心PCE 通胀率升至2.9%，高于去年同期水平。鲍威尔承认，关税对消费者价格的影响正在逐步显现，未来几个月可能继续累积。尽管他强调这些影响可能是一次性的，但也坦言“不能想当然地认为通胀预期会保持稳定”。
这种双重风险的并存，使得美联储的双重使命——价格稳定与最大可持续就业——陷入前所未有的紧张状态。与其说鲍威尔在捍卫央行独立性，不如说他正在努力在现实与理论之间寻找平衡。毕竟，政策工具的局限性在过去几年已被充分暴露：2020 年引入的“补偿型”平均通胀目标制未能有效锚定预期，反而在后疫情时代的通胀飙升中显得力不从心。
此次讲话中，鲍威尔宣布取消“补偿型”策略，回归更传统的灵活通胀目标框架。他指出，过去几年的经验表明，有意的温和通胀过冲并不适用于现实情境，尤其是在通胀冲击剧烈且持续的情况下。这一调整不仅是对政策工具的技术性修正，更是对央行沟通策略的重新定位。
市场对此反应迅速。联邦基金利率期货显示，9 月降息25 个基点几乎已“on the table”，概率超过85%。市场机构也纷纷上调降息预期，认为当前就业数据疲软与通胀温和构成了降息的充分条件。债市率先反应，短期美债收益率下行，资金涌入5 年期以内的国债寻求避险与估值优势。
股市则在宽松预期与科技题材的双重驱动下继续走高，尽管部分分析师警告科技板块估值已偏高，存在回调风险。
美元面临结构性压力。随着利差压缩与财政赤字扩大，美元的避险属性正在减弱。如果美联储在9 月之后加快降息节奏，美元可能进一步走弱，推高大宗商品价格，并对新兴市场资本流动产生影响。
更值得关注的是，如果美联储不仅在9 月降息25 个基点，而是采取更激进的宽松措施，例如一次性降息50 个基点或开启连续降息周期，那么对整体风险资产的影响将更加深远。股市可能迎来短期估值重估，风险偏好上升，资金流入高beta 资产，如科技股、成长股和新兴市场。但与此同时，市场也可能重新评估经济基本面是否正在恶化，从而引发波动率上升。
在这种背景下，鲍威尔的讲话更像是一种“预备性沟通”：既不承诺，也不否认，为政策调整预留空间。他强调“货币政策并非预设路径”，所有决策将基于数据与风险评估。这种表态既是对市场的安抚，也反映出美联储内部的纠结——在通胀尚未完全受控、就业风险却日益加剧的情况下，任何政策动作都可能引发新的不确定性。
从2018 年特朗普对鲍威尔的持续施压，到2019 年Jackson Hole 讲话中隐性转向宽松，再到2020 年框架改革与2022–2023 年激进加息，美联储的政策路径始终在现实与理论之间摇摆。而如今，鲍威尔再次站在十字路口，面对的是一个更加复杂的经济图景与更加敏感的市场环境。
他没有给出答案，但市场已经开始下注。而Jackson Hole，仍是那个最具信号意义的舞台 机构：国泰君安国际控股有限公司 研究员：周浩/黄凯鸿 日期：2025-08-23
与此同时，核心PCE 通胀率已升至2.9%，高于去年同期水平，商品价格上涨尤为显著。鲍威尔承认关税对消费者价格的影响正在逐步显现，未来几个月可能继续累积。他强调，关键在于这些价格上涨是否会引发更持久的通胀态势，而这正是货币政策必须密切关注的风险点。
在这种双重风险并存的环境下，美联储的政策框架也发生了重要调整。鲍威尔宣布取消2020 年引入的“补偿型”平均通胀目标制，回归更传统的灵活通胀目标。他指出，过去几年表明，有意的温和通胀过冲并不适用于现实情境，尤其是在通胀冲击剧烈且持续的情况下。这一调整不仅是对政策工具的技术性修正，更是对央行沟通策略的重新定位。
市场对此反应迅速。联邦基金利率期货显示，9 月降息的概率超过85%。如果美联储在之后采取更激进的宽松措施，例如一次性降息50 个基点或开启连续降息周期，将对整体风险资产产生深远影响。股市可能迎来估值重估，风险偏好上升，资金流入高beta 资产，如科技股和新兴市场。
从2018 年特朗普对鲍威尔的持续施压，到2019 年Jackson Hole 讲话中的隐性转向，再到2025 年框架的重塑，美联储的政策演化始终在现实与理论之间寻找平衡。而这一次，市场已经开始下注。
2025 年Jackson Hole 年会如期而至，美联储主席杰罗姆·鲍威尔再次站在了全球货币政策的聚光灯下。与往年不同的是，今年的讲话不再是对经济的宏观描绘，而更像是一场在不确定性中寻找锚点的努力。他没有给出明确的政策承诺，但市场听懂了他的暗示：降息正在逼近。
过去一年，美国经济在经历了政策利率长时间维持在5.25%至5.50%的高位后，终于显露出疲态。GDP 增速在上半年骤降至1.2%，仅为去年同期的一半。消费支出放缓，劳动力市场也出现一些有些奇异的景象：非农就业增长大幅减速，但失业率仍维持在4.2%的低位。这种供需同步走软的现象，令鲍威尔在讲话中直言“就业面临的下行风险正在加剧”，并警告一旦风险兑现，“可能迅速演化为裁员激增与失业率飙升”。
与此同时，通胀压力并未完全消退。关税上调已开始推高商品价格，核心PCE 通胀率升至2.9%，高于去年同期水平。鲍威尔承认，关税对消费者价格的影响正在逐步显现，未来几个月可能继续累积。尽管他强调这些影响可能是一次性的，但也坦言“不能想当然地认为通胀预期会保持稳定”。
这种双重风险的并存，使得美联储的双重使命——价格稳定与最大可持续就业——陷入前所未有的紧张状态。与其说鲍威尔在捍卫央行独立性，不如说他正在努力在现实与理论之间寻找平衡。毕竟，政策工具的局限性在过去几年已被充分暴露：2020 年引入的“补偿型”平均通胀目标制未能有效锚定预期，反而在后疫情时代的通胀飙升中显得力不从心。
此次讲话中，鲍威尔宣布取消“补偿型”策略，回归更传统的灵活通胀目标框架。他指出，过去几年的经验表明，有意的温和通胀过冲并不适用于现实情境，尤其是在通胀冲击剧烈且持续的情况下。这一调整不仅是对政策工具的技术性修正，更是对央行沟通策略的重新定位。
市场对此反应迅速。联邦基金利率期货显示，9 月降息25 个基点几乎已“on the table”，概率超过85%。市场机构也纷纷上调降息预期，认为当前就业数据疲软与通胀温和构成了降息的充分条件。债市率先反应，短期美债收益率下行，资金涌入5 年期以内的国债寻求避险与估值优势。
股市则在宽松预期与科技题材的双重驱动下继续走高，尽管部分分析师警告科技板块估值已偏高，存在回调风险。
美元面临结构性压力。随着利差压缩与财政赤字扩大，美元的避险属性正在减弱。如果美联储在9 月之后加快降息节奏，美元可能进一步走弱，推高大宗商品价格，并对新兴市场资本流动产生影响。
更值得关注的是，如果美联储不仅在9 月降息25 个基点，而是采取更激进的宽松措施，例如一次性降息50 个基点或开启连续降息周期，那么对整体风险资产的影响将更加深远。股市可能迎来短期估值重估，风险偏好上升，资金流入高beta 资产，如科技股、成长股和新兴市场。但与此同时，市场也可能重新评估经济基本面是否正在恶化，从而引发波动率上升。
在这种背景下，鲍威尔的讲话更像是一种“预备性沟通”：既不承诺，也不否认，为政策调整预留空间。他强调“货币政策并非预设路径”，所有决策将基于数据与风险评估。这种表态既是对市场的安抚，也反映出美联储内部的纠结——在通胀尚未完全受控、就业风险却日益加剧的情况下，任何政策动作都可能引发新的不确定性。
从2018 年特朗普对鲍威尔的持续施压，到2019 年Jackson Hole 讲话中隐性转向宽松，再到2020 年框架改革与2022–2023 年激进加息，美联储的政策路径始终在现实与理论之间摇摆。而如今，鲍威尔再次站在十字路口，面对的是一个更加复杂的经济图景与更加敏感的市场环境。
他没有给出答案，但市场已经开始下注。而Jackson Hole，仍是那个最具信号意义的舞台 机构：国泰君安国际控股有限公司 研究员：周浩/黄凯鸿 日期：2025-08-23
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