鲍威尔全球央行年会发言传递的信号：联储双目标回归均衡
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2025-08-23 15:31:47
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核心观点
鲍威尔货币政策短期、长期立场均有转换。短期依然强调不确定性，但提升了对低质量失业率的关注度，预计2025 年逐季降息2 次，各25BP。长期货币政策框架由2020年后容忍通胀保就业过度到未来通胀就业双目标“两手抓”，联储双目标回归均衡。
整体来看本次联储“官宣”回归灵活通胀目标制的实际影响有限，下半年降息“方寸”之争，应当重点关注联储缩表和SLR 政策调整。
联储长期、短期货币政策立场均有转换，短期表态偏鸽。
长期：联储货币政策框架调整，通胀就业目标回归均衡，适应高通胀下新环境联储货币政策框架每5 年重审一次，上一次货币政策框架修订是2020 年，当时一是引入平均通胀目标制AIT 强化联储对通胀上行的容忍度，二是强调关注就业“短缺（shortfall）”，即失业率偏高就降息，整体来看2020 年调整后联储双目标更加偏向“稳就业”。
本次货币政策调整后通胀就业双目标回归均衡，货币政策框架更接近2012 年：
一是删除有效利率下限ELB 表述，主要源于当前通胀抬升，不应继续将低利率环境作为货币政策框架的设计基础。有效下限ELB 指中央银行货币政策可以设定的最低名义利率水平，主因利率过低时居民不限量持有现金，利率政策失效。
此时如果经济受到负面冲击名义通胀下行，而央行受限于ELB 无法再进一步降低名义利率，就会导致实际利率抬升，从而进一步限制消费和投资，使经济陷入负反馈。
二是通胀框架调整：放弃平均通胀目标制度（AIT），回归灵活的通胀目标框架，意味着未来加强对通胀风险的管控。美联储于2020 年8 月正式宣布采取平均通胀目标制（Average Inflation Targeting，AIT），核心还是为了在低通胀时代“呵护通胀”。采用AIT 之后美联储以“物价水平跨期平均稳定”作为货币政策决策依据的货币政策框架。当过去一定时期的通胀水平低于通胀目标时，联储可能允许未来通胀暂时高于通胀目标，使得通胀平均值维持在通胀目标左右，反之亦然。
AIT 明显迟滞了联储对通胀做出反应的时间。过去30 年间美联储有4 轮加息周期，分别是1998-2000 年、2004 至2007 年、2015 至2018 年、2021 至2023 年，在2020 年之前的3 个加息周期中，联储平均提前5 个月对超过2%的通胀做出反应，体现“前瞻加息”的特征，而2021 年本轮加息周期中，美国PCE 通胀在2021 年3 月便超过2%，联储在2022 年3 月PCE 通胀升至7%时才第一次做出加息应对，迟滞约12 个月。达拉斯联储2022 年研究表明，使用AIT 规则可能导致2020 至2021 年间通胀较基准高0.5%。
三是就业视角调整，删除对就业“短缺（shortfall）”的表述，在逆全球化导致菲利普斯曲线可能重回陡峭的背景下平衡就业目标的容忍度。2008 年后全球化背景下美国出现菲利普斯曲线平坦化特征，即通胀率和就业缺口的正相关关系减弱，就业市场紧张并不会引发恶性通胀。在此背景下2020 年美联储通过强调就业“短缺”，实现货币政策不对称的就业容忍度，即失业率上升立刻降息，而劳动市场紧张不立即加息，以免损害就业。特朗普政策影响下逆全球化程度提高，低价进口商品对美国通胀的抑制力下降，菲利普斯曲线平坦化特征可能减弱，因而联储调整货币政策的就业容忍度，使其更加平衡。
短期：依然强调不确定性，但提升了对低质量失业率的关注度。
不确定性1：劳动力市场可能比观测到的更为脆弱。鲍威尔指出，2025 年上半年GDP 增速明显放缓至1.2%，较2024 年上半年2.5%增速接近减半，但失业率没有出现明显恶化，主因劳动供给减少所致，意味着“表面亮丽”的失业率实际很脆弱，就业的下行风险正在上升。
不确定性2：抬高关税已经开始推高商品价格，但持续性和幅度存在高度不确定性。当前关税影响下通胀预期可能会抬升，虽然目前长期通胀预期指标和联储2%通胀保持一致，但不排除通胀“自我实现”的风险。未来需要重点观测关税通胀的持续性。
整体来看，鲍威尔发言为后续降息敞开大门，我们维持此前下半年降息2 次，逐季降息25BP 的观点。鲍威尔认为“由于政策处于限制性区域，基线前景和风险平衡的转变可能需要调整我们的政策立场”，但考虑当前就业、通胀紧平衡状态，快速降息的可能性有限。
联储“官宣”回归通胀目标制，实际影响有限2022 年加息周期后美国通胀长期高于2%目标区间，美联储在工作中已经实际回到依赖数据的“相机抉择”。例如2020 年《关于长期目标和货币政策战略的声明》（2020 Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）中指出“委员会寻求随着时间的推移实现平均 2% 的通货膨胀（the Committee seeks toachieve inflation that averages 2 percent over time）”，鲍威尔在新闻发布会中也重申“我们将寻求随着时间的推移实现平均 2% 的通货膨胀......当然，如果过度的通胀压力或通胀预期上升到与我们目标一致的水平之上，我们将毫不犹豫地采取行动”。
2022 年3 月美国CPI 通胀达到8.5%，联储决定加息，鲍威尔在发布会中声明“通货膨胀率太高了。我们拥有必要的工具，我们将利用它们来恢复价格稳定”，全文中不再出现“平均2%”通胀描述。在2022 年8 月的发布会中，鲍威尔提到“联邦公开市场委员会目前的首要重点是将通胀率降至2%的目标”、“将通胀率降至 2% 的目标是美联储的工作”等，同样不再提及“平均2%”。
2025 年5 月FOMC 会议上，多数联储官员已经决定修改AIT,本次“官宣”落地对货币政策的实际影响有限。“与会者指出，在存在重大通胀冲击风险的环境中或利率突破有效下限风险不那么突出的情况下，灵活的平均通胀目标策略的收益会减少。与会者表示，他们认为重新考虑《关于长期目标和货币政策战略的声明》中以平均通胀为目标的措辞是适当的。”。
降息“方寸”之争，关注联储缩表和SLR 政策调整我们提示，下半年美国通胀、就业紧平衡，预计联储降息空间在1 至2 次内波动，我们认为应重点关注的是联储数量型政策可能迎来关键调整窗口，有缩表和SLR 调整两个方面：
1）联储可能提前结束缩表，应对财政部TGA 账户资金回补吸收流动性。2025年1 至6 月，由于美国政府债务上限豁免到期，财政部一般账户（TGA）存款规模快速下降，由23 年6 月至24 年底的平均7220 亿水平降至2025 年6 月2770亿。包含提高政府债务上限条款的特朗普“大而美”法案7 月4 日通过，此后财政部开始回补TGA 账户，截至2025 年8 月13 日，美国TGA 账户规模已经升至5155 亿美元，吸收约2384 亿美元流动性。根据美国财政部7 月28 日发布的借款预估，预计9 月底TGA 账户将达到约8500 亿美元，在截至8 月14 日的基础上还将补充约3345 亿美元。
美联储资产负债表总规模收缩背景下，TGA 账户回补主要从银行准备金账户吸收流动性，按当前政策9 月底降至GDP 的约9%。截至2025 年8 月，美国商业银行准备金规模为3.3 万亿美元，约占美国名义GDP 的10%，未来一是可能回补3345 亿美元财政部存款；二是8、9 两个月美联储还将缩表约800 亿美元（每月400 亿），预计9 月底美国商业银行准备金账户规模将降至2.9 万亿美元，约占美国名义GDP（30.3 万亿美元）的9.6%，金融系统流动性压力加大。
银行准备金占GDP 的9%可能是美联储流动性“警戒线”，年底前可能结束缩表。2019 年9 月美国财政部回补TGA 账户一度导致“钱荒”，当时准备金率最低为GDP 的7%。2019 年8 月初美国暂停债务上限后，财务部通过增发国债回填TGA 账户，8 月14 日9 月18 日约一个月内TGA 账户由1310 亿美元增至 3031 亿美元，同时期商业银行准备金账户降至1.505 万亿美元，占当年名义GDP（21.3 万亿美元）的7%。流动性紧张背景下美国银行间市场出现“钱荒”，2019 年9 月16 日美国国债市场担保隔夜融资利率SOFR 升至2.43%（前值2.2%），17 日进一步升至5.25%，引发市场恐慌，导致银行间市场有效联邦基金利率EFFR 同日升至2.3%，突破了当时的利率走廊体系上限超额存款准备金利率IOER（2.25%）。事件发生后17 日当天纽约联储向市场紧急投放530 亿美元流动性，并在18、19、20 日每日注入750 亿美元流动性，平息流动性压力。这次“异动”后不久，10 月11 日美联储重启扩表周期。
美联储理事沃勒2025 年7 月指出，参考2019 年“钱荒”，准备金占名义GDP 的比例低于8%很可能会带来流动性风险，同时考虑准备金分布的不均匀；当前美国银行规模较2019 年17.5 万亿美元增至24.5 万亿美元，加1%的流动性“缓冲垫”后，9%可能是准备金不充分的“阈值”。
2）联储放松补充杠杆准备金率（SLR）政策可能于9 月落地，释放约1.1 万亿美元购债增量。2015 年起美国启用补充杠杆率（Supplementary Leverage Ratio,SLR）规则，通过计算银行一级资本（Tier 1 Capital）与总杠杆敞口（TotalLeverage Exposure）的比例，限制银行过度使用杠杆来金融体系的稳定性。其中，国债资产是总杠杆敞口中包含的资产类型，SLR 规则限制了银行持有美国国债的规模。
6 月美联储公示拟修订补充杠杆准备金率（SLR）规则：
一是新规相当于调降8 家系统重要性银行的SLR 约束1.35%，FDIC 意见征询稿估计带来1.1 万亿美元额外购债空间。具体来说，现行规则下普通银行SLR 约束为3%，8 家系统重要性银行为5%（基础3%+加强杠杆准备金要求2%）。根据FDIC 董事会会议声明，拟议新规则为普通银行3%约束不变，8 家系统重要性银行改为3%+0.5*资本附加费。资本附加费由金融稳定委员会FSB 根据银行系统重要性计算得出，范围在0%至3.5%，当前美国8 家银行均值约1.3%，调降后预计带来1.1 万亿美元额外购债空间。
二是就进度来看可能9 月底前完成立法。美联储修订法规流程遵循《行政程序法》，主要有公布拟议法规、意见征询期（当前为90 天）、最终规定出台（30 天审查意见并进行调整），预计9 月底前新规可能生效。
大类资产方面：
美债方面4%至4.5%震荡，当前美国通胀、就业在特朗普关税和移民政策影响下仍有韧性，财政部回补流动性及联储数量型政策转向可能导致美国10 年期国债收益率在4%-4.5%之间震荡。
美元方面，短期美国经济仍具韧性，与美债利率的交易逻辑类似，美元尚不具备大幅回落的基础。
风险提示
中美贸易摩擦超预期恶化。
海外经济超预期下滑。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/汤子玉 日期：2025-08-23
鲍威尔货币政策短期、长期立场均有转换。短期依然强调不确定性，但提升了对低质量失业率的关注度，预计2025 年逐季降息2 次，各25BP。长期货币政策框架由2020年后容忍通胀保就业过度到未来通胀就业双目标“两手抓”，联储双目标回归均衡。
整体来看本次联储“官宣”回归灵活通胀目标制的实际影响有限，下半年降息“方寸”之争，应当重点关注联储缩表和SLR 政策调整。
联储长期、短期货币政策立场均有转换，短期表态偏鸽。
长期：联储货币政策框架调整，通胀就业目标回归均衡，适应高通胀下新环境联储货币政策框架每5 年重审一次，上一次货币政策框架修订是2020 年，当时一是引入平均通胀目标制AIT 强化联储对通胀上行的容忍度，二是强调关注就业“短缺（shortfall）”，即失业率偏高就降息，整体来看2020 年调整后联储双目标更加偏向“稳就业”。
本次货币政策调整后通胀就业双目标回归均衡，货币政策框架更接近2012 年：
一是删除有效利率下限ELB 表述，主要源于当前通胀抬升，不应继续将低利率环境作为货币政策框架的设计基础。有效下限ELB 指中央银行货币政策可以设定的最低名义利率水平，主因利率过低时居民不限量持有现金，利率政策失效。
此时如果经济受到负面冲击名义通胀下行，而央行受限于ELB 无法再进一步降低名义利率，就会导致实际利率抬升，从而进一步限制消费和投资，使经济陷入负反馈。
二是通胀框架调整：放弃平均通胀目标制度（AIT），回归灵活的通胀目标框架，意味着未来加强对通胀风险的管控。美联储于2020 年8 月正式宣布采取平均通胀目标制（Average Inflation Targeting，AIT），核心还是为了在低通胀时代“呵护通胀”。采用AIT 之后美联储以“物价水平跨期平均稳定”作为货币政策决策依据的货币政策框架。当过去一定时期的通胀水平低于通胀目标时，联储可能允许未来通胀暂时高于通胀目标，使得通胀平均值维持在通胀目标左右，反之亦然。
AIT 明显迟滞了联储对通胀做出反应的时间。过去30 年间美联储有4 轮加息周期，分别是1998-2000 年、2004 至2007 年、2015 至2018 年、2021 至2023 年，在2020 年之前的3 个加息周期中，联储平均提前5 个月对超过2%的通胀做出反应，体现“前瞻加息”的特征，而2021 年本轮加息周期中，美国PCE 通胀在2021 年3 月便超过2%，联储在2022 年3 月PCE 通胀升至7%时才第一次做出加息应对，迟滞约12 个月。达拉斯联储2022 年研究表明，使用AIT 规则可能导致2020 至2021 年间通胀较基准高0.5%。
三是就业视角调整，删除对就业“短缺（shortfall）”的表述，在逆全球化导致菲利普斯曲线可能重回陡峭的背景下平衡就业目标的容忍度。2008 年后全球化背景下美国出现菲利普斯曲线平坦化特征，即通胀率和就业缺口的正相关关系减弱，就业市场紧张并不会引发恶性通胀。在此背景下2020 年美联储通过强调就业“短缺”，实现货币政策不对称的就业容忍度，即失业率上升立刻降息，而劳动市场紧张不立即加息，以免损害就业。特朗普政策影响下逆全球化程度提高，低价进口商品对美国通胀的抑制力下降，菲利普斯曲线平坦化特征可能减弱，因而联储调整货币政策的就业容忍度，使其更加平衡。
短期：依然强调不确定性，但提升了对低质量失业率的关注度。
不确定性1：劳动力市场可能比观测到的更为脆弱。鲍威尔指出，2025 年上半年GDP 增速明显放缓至1.2%，较2024 年上半年2.5%增速接近减半，但失业率没有出现明显恶化，主因劳动供给减少所致，意味着“表面亮丽”的失业率实际很脆弱，就业的下行风险正在上升。
不确定性2：抬高关税已经开始推高商品价格，但持续性和幅度存在高度不确定性。当前关税影响下通胀预期可能会抬升，虽然目前长期通胀预期指标和联储2%通胀保持一致，但不排除通胀“自我实现”的风险。未来需要重点观测关税通胀的持续性。
整体来看，鲍威尔发言为后续降息敞开大门，我们维持此前下半年降息2 次，逐季降息25BP 的观点。鲍威尔认为“由于政策处于限制性区域，基线前景和风险平衡的转变可能需要调整我们的政策立场”，但考虑当前就业、通胀紧平衡状态，快速降息的可能性有限。
联储“官宣”回归通胀目标制，实际影响有限2022 年加息周期后美国通胀长期高于2%目标区间，美联储在工作中已经实际回到依赖数据的“相机抉择”。例如2020 年《关于长期目标和货币政策战略的声明》（2020 Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）中指出“委员会寻求随着时间的推移实现平均 2% 的通货膨胀（the Committee seeks toachieve inflation that averages 2 percent over time）”，鲍威尔在新闻发布会中也重申“我们将寻求随着时间的推移实现平均 2% 的通货膨胀......当然，如果过度的通胀压力或通胀预期上升到与我们目标一致的水平之上，我们将毫不犹豫地采取行动”。
2022 年3 月美国CPI 通胀达到8.5%，联储决定加息，鲍威尔在发布会中声明“通货膨胀率太高了。我们拥有必要的工具，我们将利用它们来恢复价格稳定”，全文中不再出现“平均2%”通胀描述。在2022 年8 月的发布会中，鲍威尔提到“联邦公开市场委员会目前的首要重点是将通胀率降至2%的目标”、“将通胀率降至 2% 的目标是美联储的工作”等，同样不再提及“平均2%”。
2025 年5 月FOMC 会议上，多数联储官员已经决定修改AIT,本次“官宣”落地对货币政策的实际影响有限。“与会者指出，在存在重大通胀冲击风险的环境中或利率突破有效下限风险不那么突出的情况下，灵活的平均通胀目标策略的收益会减少。与会者表示，他们认为重新考虑《关于长期目标和货币政策战略的声明》中以平均通胀为目标的措辞是适当的。”。
降息“方寸”之争，关注联储缩表和SLR 政策调整我们提示，下半年美国通胀、就业紧平衡，预计联储降息空间在1 至2 次内波动，我们认为应重点关注的是联储数量型政策可能迎来关键调整窗口，有缩表和SLR 调整两个方面：
1）联储可能提前结束缩表，应对财政部TGA 账户资金回补吸收流动性。2025年1 至6 月，由于美国政府债务上限豁免到期，财政部一般账户（TGA）存款规模快速下降，由23 年6 月至24 年底的平均7220 亿水平降至2025 年6 月2770亿。包含提高政府债务上限条款的特朗普“大而美”法案7 月4 日通过，此后财政部开始回补TGA 账户，截至2025 年8 月13 日，美国TGA 账户规模已经升至5155 亿美元，吸收约2384 亿美元流动性。根据美国财政部7 月28 日发布的借款预估，预计9 月底TGA 账户将达到约8500 亿美元，在截至8 月14 日的基础上还将补充约3345 亿美元。
美联储资产负债表总规模收缩背景下，TGA 账户回补主要从银行准备金账户吸收流动性，按当前政策9 月底降至GDP 的约9%。截至2025 年8 月，美国商业银行准备金规模为3.3 万亿美元，约占美国名义GDP 的10%，未来一是可能回补3345 亿美元财政部存款；二是8、9 两个月美联储还将缩表约800 亿美元（每月400 亿），预计9 月底美国商业银行准备金账户规模将降至2.9 万亿美元，约占美国名义GDP（30.3 万亿美元）的9.6%，金融系统流动性压力加大。
银行准备金占GDP 的9%可能是美联储流动性“警戒线”，年底前可能结束缩表。2019 年9 月美国财政部回补TGA 账户一度导致“钱荒”，当时准备金率最低为GDP 的7%。2019 年8 月初美国暂停债务上限后，财务部通过增发国债回填TGA 账户，8 月14 日9 月18 日约一个月内TGA 账户由1310 亿美元增至 3031 亿美元，同时期商业银行准备金账户降至1.505 万亿美元，占当年名义GDP（21.3 万亿美元）的7%。流动性紧张背景下美国银行间市场出现“钱荒”，2019 年9 月16 日美国国债市场担保隔夜融资利率SOFR 升至2.43%（前值2.2%），17 日进一步升至5.25%，引发市场恐慌，导致银行间市场有效联邦基金利率EFFR 同日升至2.3%，突破了当时的利率走廊体系上限超额存款准备金利率IOER（2.25%）。事件发生后17 日当天纽约联储向市场紧急投放530 亿美元流动性，并在18、19、20 日每日注入750 亿美元流动性，平息流动性压力。这次“异动”后不久，10 月11 日美联储重启扩表周期。
美联储理事沃勒2025 年7 月指出，参考2019 年“钱荒”，准备金占名义GDP 的比例低于8%很可能会带来流动性风险，同时考虑准备金分布的不均匀；当前美国银行规模较2019 年17.5 万亿美元增至24.5 万亿美元，加1%的流动性“缓冲垫”后，9%可能是准备金不充分的“阈值”。
2）联储放松补充杠杆准备金率（SLR）政策可能于9 月落地，释放约1.1 万亿美元购债增量。2015 年起美国启用补充杠杆率（Supplementary Leverage Ratio,SLR）规则，通过计算银行一级资本（Tier 1 Capital）与总杠杆敞口（TotalLeverage Exposure）的比例，限制银行过度使用杠杆来金融体系的稳定性。其中，国债资产是总杠杆敞口中包含的资产类型，SLR 规则限制了银行持有美国国债的规模。
6 月美联储公示拟修订补充杠杆准备金率（SLR）规则：
一是新规相当于调降8 家系统重要性银行的SLR 约束1.35%，FDIC 意见征询稿估计带来1.1 万亿美元额外购债空间。具体来说，现行规则下普通银行SLR 约束为3%，8 家系统重要性银行为5%（基础3%+加强杠杆准备金要求2%）。根据FDIC 董事会会议声明，拟议新规则为普通银行3%约束不变，8 家系统重要性银行改为3%+0.5*资本附加费。资本附加费由金融稳定委员会FSB 根据银行系统重要性计算得出，范围在0%至3.5%，当前美国8 家银行均值约1.3%，调降后预计带来1.1 万亿美元额外购债空间。
二是就进度来看可能9 月底前完成立法。美联储修订法规流程遵循《行政程序法》，主要有公布拟议法规、意见征询期（当前为90 天）、最终规定出台（30 天审查意见并进行调整），预计9 月底前新规可能生效。
大类资产方面：
美债方面4%至4.5%震荡，当前美国通胀、就业在特朗普关税和移民政策影响下仍有韧性，财政部回补流动性及联储数量型政策转向可能导致美国10 年期国债收益率在4%-4.5%之间震荡。
美元方面，短期美国经济仍具韧性，与美债利率的交易逻辑类似，美元尚不具备大幅回落的基础。
风险提示
中美贸易摩擦超预期恶化。
海外经济超预期下滑。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/汤子玉 日期：2025-08-23
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