宏观研究：存款搬家深度复盘

　　中国作为储蓄大国，居民存款是金融体系最核心的资金来源，近期A股表现持续强劲，不少观点认为这与居民存款搬家有关。通过历史复盘我们发现，不是每次存款搬家都会带来牛市，但牛市一般伴随着存款搬家。换句话说，存款搬家不必然是牛市的充分条件，但却是判定牛市确立的主要条件之一。

    　　如何识别存款搬家？存款搬家是居民将银行存款转移到其他资产的过程，因此一要看到存款下降，二要看到存款流向其他资产，对应在数据上要同时满足两个条件，一是居民存款增速连续下降 3 个月以上，二是居民存款增速
    　　七轮存款搬家可以划分为三类：1）对抗通胀型：第二轮（2004.1-2004.5）和第三轮（2006.1-2007.10），两轮都处在经济顺周期，通胀处于高位，实际利率下降伴随着资本市场制度改革直接提升了股市吸引力。2）涌入理财型：

    　　第五轮（2011.1-2011.9）和第七轮（2015.6-2018.6），经济增速转轨，存款实际收益率下降，居民存款追逐更高收益率的资产，进入以银行为主要载体的理财产品或者信托产品，也有部分流入地产，股市反而下跌。3）信心修复型：第一轮（1999.9-2000.5）、第四轮（2009.6-2010.1）和第六轮（2013.8-2014.12），这三轮都发生在经济或市场信心经历一段时期低迷之后，由政策托底或新叙事的出现触发居民信心修复，重新配置资金。

    　　我们认为本轮有望出现的居民存款搬家，属于第三类信心修复型，有望呈现健康的“慢牛”。924 以来的宏观政策转向托底经济，科技叙事以及“十五五”将带来的改革红利将显著提升市场信心。但居民信心修复仍是一个慢变量，本轮权益市场有望呈现健康的“慢牛“。这也意味着股市较难形成泡沫并促发货币政策转向，逆周期政策仍意在托底而非强刺激，长债收益率上行空间有限。

    　　房地产下行周期可能还没有结束，房价在本轮较难与股市形成共振。

    　　有多少存款可以搬家？2020年以来，由于大流行冲击、地产下行等原因影响，居民积累了较多超额储蓄。1990~2019年的三十年间，新增存款占名义 GDP的比重基本稳定在 9%~10%，2020~2024 年的这一比重平均增加了2 个百分点以上，据此测算，我们认为居民超额储蓄约有 13~23 万亿元。如果这一部分资金能够稳步流入股市的话，对于资本市场的流动性将形成重大支撑，体量有望超过历史上数千亿至 2-3 万亿的存款搬家规模。另外，过去存款搬家的过程中，地产往往有一定分流作用，而目前楼市仍处于磨底阶段，短期内存款涌入楼市的概率不高，股市的赚钱效益或使楼市面临抛压，从而为资本市场带来更多增量资金。可以根据以下四个指标来观测本轮存款搬家的进度：1）居民存款增速连续下降3个月以上；2）居民存款增速 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：章俊/张迪/詹璐/赵红蕾/薄一程 日期：2025-08-27

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