2025年7月工业企业利润点评：“反内卷”对企业利润的初步影响

　　事件：8 月27 日，国家统计局公布7 月工业企业利润数据。1—7 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40203.5 亿元，同比下降1.7%。

    　　自中央财经委会议提出“反内卷”后，“反内卷”对于企业利润的影响已初步显现。结合7 月工业企业利润数据来看，或多或少都留下了“反内卷”的痕迹——虽然对于价格指标整体的影响略显滞后，不过对于工业增加值的影响却“立竿见影”，导致工业生产对企业利润的支撑性边际减弱；上游和中游利润明显改善的同时，下游利润却因为成本抬升而受到挤压；此次“反内卷”的主角，即私营企业，其7 月利润增速表现也比其他企业类型更亮眼。具体来看：

    　　三因素框架来看，生产的支撑性在减弱。量、价、利润率拆解来看，7 月表现为“量上价下、利润率负增”的形势，虽然这与此前5 个月的情况基本保持一致，但不一样的是，这次工业生产对于利润增速的支撑性减弱，取而代之的是营收利润率改善幅度明显、从而对企业利润增速形成支撑。我们在此前的报告《7月经济数据的不寻常》中提出，短期内“反内卷”对于企业而言是阵痛，会引起产量的阶段性下降。不过随着部分行业内卷问题的逐步改善，7 月工业企业利润率的改善也较为明显。

    　　不同行业来看，上游和中游的利润改善明显。7 月上、中、下游行业利润同比增速依次为-12.7%、8.2%、-7.5%（6 月依次为-23.3%、-1.2%、11.1%），下游行业利润增速由正转负的同时，上中游行业利润增速却呈现出不同程度的改善。可见“反内卷”初期对上游与中游行业的利润提振更为明显，不过需求才是决定上游利润改善的持续性与向下游传导效果的最重要因子。

    　　具体而言，对于上游行业（比如钢铁、煤炭、水泥等），其面临的终端需求（对应房地产、基建）当前可能还偏弱，会制约其利润上涨空间，因此距离上游行业利润增速的转正还有待时日。

    　　对于下游行业，上游成本的抬升会挤压其利润空间。若后续需求未起，则下游行业会削减对原材料的需求，这对于上游行业而言也并不是件好事。

    　　不同企业类型来看，“反内卷”下私营企业受益更为明显。7 月国有企业、私营企业、外资企业利润同比增速分别为-6.9%、2.3%、-2.4%（6 月分别为-8.3%、-4.9%、11.0%），其中私营企业利润增速成功由负转正，改善最为明显。对比2015-17 年的供给侧结构性改革来看，本次“反内卷”主要围绕以新兴行业为首的民营企业展开，因此相较之下，私营企业利润的改善可能更快。

    　　除此之外，“反内卷”的背景下，企业对“去库”的偏好大于“补库”。7 月工业企业营收和产成品存货同比延续此前的下行趋势，说明当前企业更趋向于主动去库。在“反内卷”的背景下，企业去库意愿强于补库，待前期“内卷”过程中产生的多余库存基本处理完毕后，企业整体才会重新迈入补库阶段。

    　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 机构：民生证券股份有限公司 研究员：陶川/钟渝梅 日期：2025-08-27

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