宏观专题报告：以价换量结束了吗？

　　7 月的工业企业数据没有延续前一个月“量增价减，利润率负增”的态势，而是“量跌+价平+利润率负增”，工业企业“以价换量”是否告一段落？

    　　我们认为，当前判断工业利润率企稳可能为时尚早。

    　　一是关税摩擦的影响可能并未结束。尽管7 月利润率降幅有所收窄，但仍是近5 年最低的水平。上一轮贸易摩擦中，工业企业利润增速及利润率增速在2018-2019 年持续下滑，直到2020 年因为政策刺激和海外供应断链才出现了趋势性改善。从4 月初开始计算，本轮关税摩擦才经历5 个月时间，关税对企业成本、盈利的影响可能还将持续一段时间。

    　　二是“反内卷”的价格传导可能面临需求的约束。初期，上游行业控产提价，有望带动上游价格率先反弹，目前PPI 中权重最大的化工和有色冶炼业两个行业对应的高频指标处在上行窗口，叠加下半年的低基数效应，PPI 继续回升的概率较大。中期来看，工业企业利润持续改善的难点仍在“扩内需”，“反内卷”需要“扩内需”的配合，但当前货币政策受制于银行息差压力、财政政策受制于地方债务压力，需求的快速扩张缺少抓手。终端需求不足可能是价格向下游传导的重要阻碍，如果价格传导不畅，处于中游的加工、制造环节的利润可能会受到影响。

    　　投资建议：中长期看，关注三类企业的结构性优势。一是能够出海或已经出海的企业，可能会获得更多的海外市场份额、提升市占率。二是出海浪潮将增加对机床、设备、钢铁、工程车辆等资本品的需求，主营相关业务的企业或收益。三是对于需求在外且在推进“反内卷”的行业，淘汰低效落后产能既能够带来行业集中度的提升，也能够将价格传导至下游，行业龙头企业或将从中受益。

    　　风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：张伟 日期：2025-08-27

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