牛市的逻辑：产能过剩下行拐点到来

　　我们研究发现，依据工业企业营收、库存、产能利用率等公开数据，可以推算工业总产能数据，从而建立起完整的产能图谱，帮助我们更好地理解产能问题。截至2025 年二季度，按现价计算，我国规模以上工业总产能规模达到186.7 万亿元，相当于GDP 的比重的135.7%。按不变价计算，过去几年我国工业总产能经历了三轮扩张，分别发生在2018 年、2021 年、2023-2024 年。

    　　在工业总产能基础上，我们进一步估算得到产能过剩规模数据。过去几年我国工业部门经历了三次产能过剩，第一次产能过剩发生在2015-2016年，供给侧改革实施后得到有效化解；第二次产能过剩发生在2020 年，源于疫情造成的经济走弱，随着经济恢复而迅速得到化解；第三次（部分行业）产能过剩发生在2023 年以来，主要系产能扩张和需求偏弱共同导致。

    　　“反内卷”有望带来产能过剩下行拐点和PPI 上行拐点。产能扩张和需求增长应保持基本平衡，若前者快于后者，容易引发企业“内卷式”竞争、商品过剩、物价低迷等问题；若后者快于前者，往往出现经济过热、商品短缺、通胀高企等问题。“反内卷”有望从供给侧推动产能出清，带来产能过剩下行拐点和PPI 上行拐点，改善企业盈利，改善微观主体的经济体感。

    　　“反内卷”政策下，资本市场有望迎来一轮牛市。回顾历史，每一轮产能过剩化解和PPI 触底回升都为资本市场带来了一轮牛市。2016-2017 年，供给侧结构性改革取得成效，产能过剩明显缓解，工业企业盈利明显改善，A 股走牛；2020 年下半年至2021 年上半年，疫情引发的暂时性和临时性产能过剩消退，A 股再迎牛市。行业上，基于我们的六维度筛选模型，有色、光伏等板块值得重视。

    　　风险因素：“反内卷”推进低于预期，地缘政治风险突发，历史规律可能会失效等。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：解运亮/麦麟玥 日期：2025-08-29

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