强韧性的路径选择与变局下配置主线：于变局中寻新局

　　经济应变求变：强韧性与增潜能下的路径选择。现阶段中美贸易谈判仍在持续，短期内变数不大，供需仍处于再平衡阶段。制造业方面，目前处于第七轮去库周期的尾段，今年三季度末到四季度有望进入新一轮补库周期；基建投资受短期因素干扰增速下行，抽水蓄能电站、铁路等将有效支撑基建投资的中长期增长韧性；房地产投资降幅仍在扩大，土地市场有止跌信号，7月商品房销售面积环比降幅超过40%，但价格降幅收窄，政策范围和力度或较为平稳；“两新”带动下，社消总额增速有望向上修复，生产性服务业可能成为未来消费的新增点；进、出口增速超预期，但压力仍在，未来安全型贸易走廊的出口增长潜力更大。

    　　增量政策仍待激发：宽财政与松货币的节奏。7月中央政治局会议强调保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性。截至7月全国一般公共预算收入完成进度61.79%，高于去年同期1.21个百分点，全国一般公共预算支出完成进度54.12%，略低于去年同期，三、四季度支出进度有望显著加快。截至7月末，地方专项债发行进度63.12%，大幅快去去年同期，预计三季度土储专项债仍将继续加快发行，助力房地产市场“止跌回稳”。2025.Q2超储率1.4%，处于2019年以来的较低位，净息差1.42%，仍处于下降通道，并接近监管临界点，近期两项财政贴息的落地，在强化金融机构“反内卷”和稳息差的背景下，降准降息的时间窗口可能后移至四季度。

    　　“十五五”产业聚焦：资金投向与产业优化。今年10月召开的四中全会，将研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议，本次规划预计重点聚焦：产业发展、城乡建设、支持保障、可持续发展等方向，其中，现代制造业是“十五五”经济建设主战场，在“15+1”的重大科技和工程项目中，量子通信与量子计算机、脑科学与类脑研究、健康保障类项目2024-2025年申报较多，预计今年年内还有6105亿元的财政支出将用于科学技术，这将提升战略性新兴产业的研发预期。从资本市场资金维度，目前A股中可自由流通市值占比最高的是信息技术（23.2%）、工业（20.09%）和材料（13.05%）行业，企业资本开支周期与股价走势基本同步，2004年以来出现的5次背离通常在2-5个季度后走势会再度趋同，截至2025.Q1除工业资本开支下滑外，信息技术和材料行业的资本开支都处于回升通道。热点事件方面，建议关注9.3阅兵后，在“实现建军一百年奋斗目标”下的军队改革与建设投入。

    　　贸易博弈演绎下美联储的三重考量与应对展望。目前美国经济数据呈现“通胀上行+就业下行”的情形。通胀方面，主要受到特朗普上台后对多个国家施加关税的影响，据测算美国当前关税对PCE价格的累计影响或在1个百分点以内，由于前期进口商为避免关税加快囤积库存，关税对消费者价格的影响延迟显现；就业方面，美国就业近期加快走弱，供需两端同步下降，鲍威尔也在Jackson Hole会议上强调了“就业下行风险”，9月美联储降息或已板上钉钉，未来利率路径或仍面临较大不确定性。另外，近月美联储人事风云不断，美联储理事沃勒成为下一届主席的热门人选，特朗普也在试图掌控美联储，若美联储独立性实质受损，可能将导致通胀再度失控。

    　　风险提示：中美贸易博弈超预期，国内经济下半年波动超预期，地缘政治风险。 机构：西南证券股份有限公司 研究员：叶凡/刘彦宏 日期：2025-08-30

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