全球大类资产周观点：如何理解中国资产和经济不一致

　　核心观点

    　　7 月以来中国资产呈现出典型的股强债弱，人民币也在悄然走强，美元兑人民币已至7.13。近期人民币跳涨，固然有美联储9 月降息预期，还有中国央行有意引导中间价太高，但不可否认， 人民币汇率作为人民币资产映射指标，和中国资产风偏保持一致节奏。

    　　与中国股、债、汇表现出来的强风偏不同，经济数据至今没有大反弹。

    　　一线地产量价走弱，PMI 连续5 个月低于荣枯线，扣减政府债券之后社融仍在收缩。多项指标均未给出增长反弹信号。

    　　中国资产和经济数据之间不一致，关注背后三个或有解释：

    　　①基本面悲观预期早在定价之中；

    　　②中国“新老”经济结构差距拉大；

    　　③全年宏观经济的核心变量——出口，一再超越市场预期。

    　　下周重点关注：

    　　①美国8 月就业数据；②美国8 月 PMI

    　　本周全球大类资产表现一览：

    　　本周A 股震荡走高，寒武纪股价超过茅台，创业板表现尤为强势。

    　　股债跷跷板压制下债市延续承压。

    　　本周美国三大股指震荡小幅下行，主因特朗普威胁解雇美联储理事，以及市场前期对AI 科技乐观预期有所回调。美债收益率曲线下移，海外大宗相较于国内黑色有更为强势表现。

    　　一、中国股市：沪指频刷新高站稳3800 点。

    　　中国AH股回顾：

    　　A 股：本周市场震荡走高，寒武纪股价超过茅台，创业板表现尤为强势，周五盘中一度突破2900 点，全周涨7.74%。两市交投极为活跃，日均成交额接近3 万亿元。中信一级行业中，通信、有色金属、电子和电力设备及新能源板块领涨，煤炭、纺织服装、综合金融板块领跌。

    　　H股：本周美联储9 月降息预期再度强化，受市场降温、美团业绩不及预期等影响，市场整体震荡。细分行业中，黄金、铜相关权益走强带动原材料板块领涨。港股创新药在经历前期较快上涨后再度进入休整期。

    　　中国股市展望：

    　　本周A 股市场虽然表现强势，但是波动率明显加大。

    　　短期沪指有望延续强势，尤其随着关键时点临近，市场波动率或进一步放大，后市需紧密跟踪成交量走势。关注相对低位板块，如非银、化工、消费电子、消费等，等待轮动和补涨机会。

    　　H股展望：

    　　短期维度，美联储9 月降息预期进一步强化，周五晚间阿里巴巴业绩大超预期，均对港股形成短期利好。

    　　中长期维度，今年港股流动性充裕，南向资金持续流入，后续还有望受益于美联储降息，具有强产业逻辑板块值得持续关注。

    　　二、中国债市：本周债市延续承压。

    　　债市回顾：

    　　本周债市震荡，主要利率下行。周初债市在美国9 月降息预期、中国双降空间打开的影响下走强，债券走强。

    　　之后权益市场V型反转，债市情绪承压，股债跷跷板效应再次带动利率上行。

    　　债市展望：

    　　关注9 月债市做多机会。杰克逊霍尔会议后，美联储9 月降息预期较高，需紧密跟踪8 月美国劳动力市场数据表现。近期股市表现较强，债市在跷跷板效应下承压明显，但是股市表现对债市的压制已较之前减轻。且之前债市利率在上行突破失败后已有企稳现象。此前债市回调已经为下行打开空间，9 月债市或有做多机会。

    　　三、美股：绕杰克逊霍尔年会降息指引进行交易。

    　　美股回顾：

    　　本周美国三大股指震荡小幅下行。尽管美国7 月PCE 通胀没有传来坏消息，但是美股还是小幅收跌。一则因为特朗普威胁解雇美联储理事，引发美联储理事担忧；二则英伟达指引相对逊色的背景下，前期市场对于AI科技的乐观预期有所回调。

    　　美股展望：

    　　美股上涨概率偏高，关注中美贸易非正式谈判、8 月美国就业数据。流动性宽松预期背景下，美股上涨仍然得到支撑。如果中美非正式关税谈判顺利，股市风偏仍有进一步支撑。同时，8 月就业数据将进一步影响9 月降息力度和指引。

    　　四、境外利率和汇率：鲍威尔释放政策调整信号。

    　　境外利率汇率资产回顾：

    　　本周2 年期、10 年期美债收益率分别下行9bp、3bp 至3.61%、4.23%，30 年期美债利率上行4bp 至4.92%，收益率曲线大幅走陡，2y30y 利差扩大至131bp。

    　　本周数据日历清淡，降息预期维持稳定，短端利率延续了上周的下行趋势，超长端美债利率抬升，主要受通胀预期上行推动。

    　　本周法债、德债等境外债券利率均不同程度的上升。法国总理贝鲁宣布将向国民议会请求举行信任投票， 预计将在9 月8 日进行，法国30 年期债券利率大幅上行13bp，德国30 年期债券利率小幅上行3bp，法德利差大幅走扩。

    　　本周日债10年期收益率下行1bp 至1.61%，但仍接近本轮周期高点，市场对日央行10月重启加息的猜测升温。

    　　本周美元指数小幅震荡，全周收涨0.13%至97.84，受法国政治风波影响，欧元兑美元下跌0.32%至1.1688，日元兑美元走平。

    　　境外利率汇率展望：

    　　下周重点关注美国8 月劳动力市场数据。根据消费者信心调查的就业分项和续请失业金等高频数据， 我们预计8 月美国失业率继续小幅上升0.1 个百分点至4.3%，进一步推升市场对美联储9 月降息25bp 的预期，但降息50bp 的可能性较低。

    　　9 月议息会议静默期前，下周将有FOMC 票委穆萨莱姆、卡什卡利、威廉姆斯、古尔斯比发表讲话。

    　　五、商品市场：本周全球商品多数表现偏强。

    　　大宗商品市场回顾：

    　　海外大宗相较于国内黑色有更为强势的表现。

    　　本周大宗商品回顾：市场对9 月美联储降息的预期不断升温，美元指数走弱，海外大宗商品均有所走强；国内黑色系持续降温，供需基本面矛盾尚未缓解。

    　　其一，特朗普试图解雇美联储理事库克，再度引发市场对美联储独立性的担忧，推动黄金作为避险资产的需求上升。

    　　其二，美国夏季驾车旺季尚未完全结束，且库欣地区原油库存仍处于下降趋势，对油价形成一定支撑。

    　　其三，钢厂去库压力仍然存在，黑色基本面供需矛盾仍未缓解，政策对价格的推动作用有限。

    　　全球大宗展望：

    　　黄金：美国货币宽松以及通胀压力尚未缓解的经济组合，或将进一步推动黄金价格上涨。

    　　原油：待汽油需求的季节性因素弱化后，四季度OPEC+增产，美国页岩油产量高位，全球石油需求增速放缓等因素或仍将限制油价上行空间。

    　　铜：国内铜库存低位以及美联储货币宽松的前景，或为铜价提供下方支撑。

    　　六、政策与经济数据：内需政策继续加力。

    　　政策回顾：本周聚焦地产放松和促进服务消费。

    　　上海市：进一步优化调整房地产政策措施。

    　　上海此次新政主要包括4 个方面，从购房资格、资金支持、利息负担、持有成本等方面全面发力，为购房者减负、为市场增活力：外环外符合条件不限购；公积金贷款额度大幅提升，最高可贷216 万元；商贷利率不再区分首套二套；房产税优惠升级，非沪籍首套暂免征收，二套及以上享人均60 平方米免税面积。

    　　商务部：将出台扩大服务消费的若干政策措施。

    　　商务部副部长盛秋平表示，下个月，还要出台扩大服务消费的若干政策措施，统筹利用财政、金融等手段，优化提升服务供给能力，激发服务消费新增量。

    　　未来政策及国内经济数据展望：

    　　7 月经济数据显示内需全面放缓，出口反而再超预期。但强出口或难以持续，政策相应持续强调在内需上着力，激发消费潜力，加力扩大有效投资，推动房地产止跌回稳，后续仍需观察政策力度和效果。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/田雨侬 日期：2025-08-31

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