资产配置日报：有点超预期2.0

　　9 月4 日，阅兵大典次日，股债叙事均在向意料之外的方向发展。股市的存量资金朝着两个策略分流，红利避险与量化套利，而在资金流出的压力下，大盘板块同样受到较大冲击，上证指数、沪深300 分别下跌1.25%、2.12%，双创概念，科创50、创业50 跌幅分别达到6.08%、4.80%。

    　　权益市场继续回调。万得全A 下跌2.02%，全天成交额2.58 万亿元，较昨日（9 月4 日）放量1862 亿元。

    　　今日下跌与昨日的不同在于避险情绪的放大。昨日回调主要与稳市预期的松动相关，资金的稳市共识由强转弱；而今日则在某种程度上形成了相反的一致预期，即短期内稳市的力度和节奏难以把握。尤其昨日股票型ETF 资金大幅流出110 亿元，叠加上午彭博社关于抑制股市投机的报道受到关注，资金认为暂时避险更为安全。在这种“反向共识”的催化下，避险情绪迅速升温，体现在成交额放量的同时，沪300ETF IV 上升3.65%。换言之，今日的下跌比昨日的情绪色彩更重，属于“因下跌而下跌”的负反馈调整逻辑。

    　　科技品种的抱团瓦解同样是调整主因。8 月市场上涨方向集中于科技，而其他板块表现平平，推动资金向科技板块聚集，抱团现象随之产生。尤其在8 月末，资金博弈科技行情时，已不局限于行业和主题，而更聚焦高景气个股，例如光模块龙头、国产算力龙头等。这些个股越受到资金抱团，其行情上涨速度越快，从而吸引更多资金流入，抱团行为愈演愈烈。我们统计了成交额前1%的个股，其成交额总和占全市成交额的比例，发现这一指标在8 月末达到20%，处于2020 年以来91%分位数。换言之，这1%的个股成交额之和，占全市成交额的五分之一。这意味着，彼时市场抱团行为已趋于极致，若暂无重大利好支撑，行情既会在抱团过程中“急涨”，也会在抱团瓦解时“急跌”。

    　　面对科技板块的大跌，部分资金选择继续寻找高景气主题，而另一部分资金选择流入滞涨品种博弈补涨。

    　　对于寻找高景气主题的资金而言，固态电池产业进展&储能需求的叙事受到关注，反映出市场上仍有态度积极的资金在尝试进攻。而对于博弈补涨行情的资金而言，消费、银行、电力受到关注，这些板块在6 月底以来涨幅不大，反而在行情回调时提供了更多的“安全感”。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌1.12%和1.85%， 半导体、医药跌幅靠前。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.74%至127.71，港股从8 月19 日以来处于性价比提升的区间（相对于A 股）。南向资金净流入7 亿元（港元，下同），其中优必选净流入8.28 亿元，机器人品种受到资金青睐；小米集团、阿里巴巴和美团分别净流入7.03 亿元、5.50 亿元和5.27 亿元，而快手、腾讯控股净流出5.41 亿元和3.37 亿元，资金对互联网品种的态度不一。中芯国际、华虹半导体分别净流出11.58 亿元和6.88 亿元，资金对半导体品种态度仍偏兑现。

    　　整体来看，今日下跌是昨日调整的负反馈，情绪色彩更重。同时，科技品种的抱团开始瓦解，资金流向其他高景气主题和滞涨品种。往后看，战略上仍不必悲观。我们提出的牛市三大主线逻辑——稳市&科技&反内卷，近期的调整主要与前两个因素的松动相关。但进一步来看，稳市和科技的逻辑并未完全证伪。稳市方面，不及预期的是稳市的节奏，而并非“不再稳市”。若市场对稳市逻辑过于悲观，则可能存在超跌反弹的空间。科　　技方面，大跌主要与资金的抱团瓦解相关，而非产业逻辑的证伪。这也提示我们，当科技板块拥挤度降低，市场热点转向其他方向时，可能是再次“上车”科技的节点。而落脚到当下，避险情绪的扩散速度难以预判，短期内“控仓位，降弹性”或是相对稳健的思路，在行情企稳时（或因避险情绪推升的隐含波动率回落时），再考虑加仓弹性偏大的品种。

    　　债市终于迎来了股债“脱敏”，但行情方向并非如市场所愿。尽管最近三日股市经历了连续下跌，回撤幅度创下4 月8 日以来高点，风险收益比也逐步向常态水平回归。然而债市并未因此走出快速修复行情，各期限国债与国开债反而普遍收跌，10 年、30 年国债活跃券分别上行0.6bp、1.5bp 至1.75%、2.01%。1.75%、2.00%似乎成为了短期10 年、30 年国债的重要关卡。

    　　为什么债市收益率下行仍旧受阻，我们或可从券种间的表现差异发现端倪，银行配置参与度越高的品种表现越弱。以10 年期品种为例，和银行配置关联性更强的国债、国开债收益率多在上行，而部分口行债、农发债则逆势下行。5 年期品种的信号或更为典型，国债、国开债活跃券上行0.5bp、0.3bp，口行、农发活跃券则下行0.5bp、0.5bp，大行二级资本债收益率下行幅度达到2-3bp。这些差异的背后都是随着季末考核时点将近，银行迫切的止盈兑现诉求，阶段性成为债市下行阻力。

    　　机构行为同样可以作为印证，大行是中长久期国债的主要卖盘，券商自营是长久期政金债的空头力量。据经纪商统计数据，9 月4 日大行成为了债市的主要卖盘，减持品种为3-5 年、7-10 年、20 年以上国债，0-1 年、1-5年政金债；券商自营在净买入3-10 年国债、1-5 年政金债之余，大额净卖出7-10 年政金债；基金则回归买盘，主要增持7-10 年、20 年以上国债，1 年内、1-5 年、7-10 年政金债。

    　　尾盘央行发布3 个月买断式回购招标公布，9 月续作规模与到期量相等，均为1 万亿元，且续作时点也较到期时点提前了1 个交易日，体现出央行态度整体偏呵护。不过，从5 点后的长债利率走势观察，市场仅仅将此公告视为中性变量，利率反而出现小幅上行。这一现象也意味着，若要扭转当前债市略偏空的一致预期，可能需要央行重启买入国债、降准降息等更强力的“宽货币”政策作为支撑。

    　　在策略层面，我们维持月报中的观点（《9 月债市重塑“独立人格”》），9 月上旬更适合作为债市的观察期，在资金成本稳定且便宜的背景下，利率策略可继续考虑中性久期+激进杠杆的组合，信用策略，由于受银行自营赎回影响小，或提前大放异彩。对于面向短期博弈的灵活资金而言，长债即使表现不算强，但基本已经进入了上行有顶的阶段，10 年、30 年活跃券1.75%、2.00%之上，可考虑越跌越买。

    　　国内商品市场情绪依旧谨慎，黑色系品种持续偏弱。铁矿石和碳酸锂表现较好，分别上涨1.7%、1.0%；光伏相关品种表现出相对韧性，多晶硅、工业硅小幅上涨0.5%和0.1%；黑色产业链整体承压，焦煤与焦炭分别下跌2.0%和1.4%，同时烧碱、氧化铝等基础化工品亦录得1.5%至2.0%的跌幅。A 股市场同步调整，“反内卷”相关的有色金属、玻璃玻纤及钢铁板块分别下跌3.65%、2.05%和1.47%，而光伏设备、煤炭则走出独立行情，分别上涨1.21%和0.44%。

    　　今日工信部联合市场监管总局发布《电子信息制造业2025—2026 年稳增长行动方案》，相较于《2023—2024 年方案》，新方案主要在以下两个维度上调了发展目标：一是核心增速目标提升，将规模以上计算机、通信和其他电子设备制造业的增加值年均增速目标由前期的“5%左右”显著提升至“7%左右”；二是统计范围拓宽，将锂电池和光伏等高增长领域纳入电子信息制造业整体考量，并对全口径的年均营收增速提出了5%以上的目标。

    　　市场短期反应相对平淡。这与上周《钢铁行业稳增长工作方案》出台后的市场表现类似，该方案提出的4%年均增长目标未超出市场预期。作为7 月18 日宣告的十大重点行业稳增长系列方案之一，市场可能已部分消化了政策预期。

    　　焦钢矛盾升级，下游需求数据疲弱。焦炭市场的上下游博弈正在加剧。一方面，中国炼焦行业协会召开会议，达成“当前不具备降价条件”的共识，并呼吁成员企业通过协同限产的方式稳定价格。另一方面，市场供需格局正趋于宽松，加之前期停产的煤矿陆续安排复产，焦煤的供给压力有望缓解，这使得焦炭价格在短期内预计仍将承压运行。尤为值得关注的是，螺纹钢社会库存已连续第八周累积，当周环比增加3.28%，厂内库存亦由降转增。库存数据的持续累积，显示终端需求恢复迟缓，对黑色系商品价格构成直接压制。

    　　从期货市场结构看，当前市场情绪仍偏谨慎。多个期货品种呈现深度期货贴水，焦煤（-7.2%）、氧化铝（-6.5%）、工业硅（-4.6%）贴水显著，焦煤、烧碱、生猪贴水较上周进一步扩大1.0–1.4 个百分点。焦煤和烧碱远月合约分别较近月低5.44%和3.16%，显示远期供需预期悲观。

    　　总体来看，当前商品市场情绪偏弱，短期缺乏趋势性驱动，预计仍将维持震荡分化格局，继续密切关注需求改善信号及行业反内卷政策落地实效。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-04

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎