宏观研究：9-10月可能是专项债发行关键窗口

　　今年特殊再融资债的前置发行特征显著，市场可能期待：特殊在融资债提早完成发行，可为下半年新增专项债（尤其是项目型）腾出发行空间。但截至8 月，特殊再融资债基本发行完毕，新增专项债也确实出现提速，但背后的实际情况与期待有反差—— 提速的并非项目型债券。

    　　一方面，化债型债券的发行进度始终领先于项目型。今年1-8 月，化债型债券（特殊再融资债、特殊新增专项债）的推进节奏远快于项目型债券（普通新增专项债）：特殊再融资债基本发行完毕，特殊新增专项债甚至出现“超额发行”；而项目型的普通新增专项债与新增一般债进度一致，均为75%，略滞后于化债型债券。

    　　另一方面，新增专项债的提速并非由项目型主导。特殊再融资债规模逐步回落时，大家可能期待其腾挪出的空间能让普通新增专项债（项目型）承接发力——7 月新增专项债虽创下年内单月发行新高，但拆解用途可见：

    　　规模逐步上升的仍是与化债相关的特殊新增专项债，项目收益类的普通新增专项债并未随之上行。

    　　发行节奏的动态变化也显示特殊再融资债与特殊新增专项债轮番加快发行，而项目型专项债未明显加速。若以“发行规模/额度”衡量进度，一季度：特殊再融资债进度＞普通新增专项债（项目型）＞特殊新增专项债；二季度和三季度前两月：特殊新增专项债进度反超。特殊再融资债与特殊新增专项债轮番加快发行，而项目型专项债的月度发行规模始终较为均匀，相当于特殊再融资债前置腾下的空间，多被特殊新增专项债填充。

    　　结合当前进度与历史规律，9 月、10 月或成为剩余新增专项债发行的主要节点。新增专项债仍有1.1 万亿发行空间，考虑到化债型债券基本发行完毕，剩余空间或以项目型为主。据21 个地区已披露的计划，9 月单月发行规模或超3000 亿。历史上，若无重大政策调整，每年9-12 月项目型专项债发行节奏往往逐步回落，因此后续1.1 万亿额度的消化大概率集中在9 月、10 月，这两个月份或将成为项目型专项债的关键发行窗口。

    　　风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期，化债发行不及预期等。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：解运亮/麦麟玥 日期：2025-09-05

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