宏观研究报告：一样的降息 不一样的利率曲线
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2025-09-06 14:42:22
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8月非农新增就业仅 2.2万，失业率升至 4.3%，而 6月经修 订后的数据更是出现自2020 年以来首次负增长。这些数据强化了市场对劳动力市场陷入低迷的担忧，也迅速推高了对美联储政策转向的押注。联邦基金期货显示，投资者已完全消化9 月降息25 个基点的可能，并进一步押注年内累计三次降息。部分观察人士甚至认为，美联储可能在本月采取一次罕见的50 个基点降息，以应对就业市场的疲软。
鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话中暗示，风险平衡已从通胀转向失业，而纽约联储行长John Williams 也表示，随着时间推移，降息将变得合适。这些表态使得市场对宽松政策的预期迅速升温，投资者纷纷涌入短期国债，2 年期美债收益率迅速回落至3.5%，与去年降息前的水平几乎一致。
然而，市场利率结构却呈现出明显的不协调。尽管短端利率大幅下行，30年期国债收益率却仍维持在高位，显示出市场对长期通胀仍存疑虑。这种“短降长升”的利率结构揭示出一种分裂的信号：市场选择相信美联储会降息，但却不相信通胀会同步回落。部分美联储官员也警告，关税政策可能重新点燃价格压力，通胀仍高于2%的目标，未来甚至可能进一步攀升。
这种结构性矛盾意味着，市场对短端利率的“提前定价”可能过于乐观。如果即将公布的通胀数据意外强劲，市场将不得不迅速重新定价短端利率，届时波动性将急剧上升。长端利率的坚挺也对企业融资与房地产市场构成压力，长期借贷成本居高不下，可能抑制经济动能。
未来几个月，美联储将在10 月和12 月召开政策会议。降息或许只是序章，真正的挑战在于如何应对政策与通胀之间的拉锯战。在这个充满张力的利率周期中，投资者需要的不只是押注，更是对风险结构的深刻理解。
美债投资者正面临一个看似明确却暗藏风险的宏观叙事：美联储即将开启降息周期。这一预期并非空穴来风，而是建立在一系列疲软的经济数据之上，尤其是最新公布的就业报告。8 月非农就业新增仅2.2 万，失业率升至4.3%，而6 月经修订后的数据更是出现自2020 年以来首次负增长。这些信号强化了市场对美国劳动力市场陷入低迷的担忧，也迅速推高了对美联储年内降息的押注。
联邦基金期货显示，市场已完全消化9 月降息25 个基点的预期，并进一步押注年内累计三次降息。部分美联储观察人士甚至认为，疲软的数据可能促使官员们在本月采取一次罕见的50 个基点降息，尽管即将公布的通胀数据可能会抑制这种激进预期。纽约联储行长John Williams 表示，“随着时间推移，降息将变得合适。”而主席鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲中也暗示，风险平衡已从通胀转向失业。这些表态为市场提供了政策上的“背书”，也让投资者在押注降息的同时，开始重新配置资产。
然而，市场的利率结构却透露出一种微妙的不协调。2 年期国债收益率已回落至3.5%，与去年降息前后的水平几乎一致，显示出市场对降息路径的高度认同。但与此同时，30 年期国债收益率却仍然坚挺在高位。这种“短降长升”的利率结构并不常见，它揭示了市场的另一层担忧：通胀并未真正被驯服。
这种分裂的信号值得警惕。短端利率的回落反映出市场对美联储政策转向的信心，但长端利率的坚挺却表明投资者对未来通胀仍存疑虑。换句话说，市场选择了相信美联储会降息，但却不相信通胀会同步回落。这种“信政策、不信通胀”的结构性矛盾，正是当前金融环境中最大的风险所在。
部分美联储官员已开始警告，关税政策可能重新点燃价格压力。克利夫兰联储行长Beth Hammack 和堪萨斯城联储行长Jeff Schmid 均表达了对持续性通胀的担忧。这意味着，即便就业数据疲软，决策者在下一次会 议上仍可能面临激烈的内部辩论。降息的路径并非坦途，而是充满了政策博弈与数据不确定性的交错。
从资产配置的角度来看，市场正在向短期国债拥挤。投资者纷纷买入2年期美债，押注美联储将在未来几个月内迅速降息。这种行为在短期内压低了短端利率，但也可能埋下波动的种子。如果通胀数据在下周意外强劲，市场将不得不迅速重新定价短端利率，届时波动性将急剧上升。
更值得注意的是，美联储的政策路径并非线性。即便在本月降息，未来的政策仍需根据通胀、就业、消费等多重指标进行动态调整。市场目前的定价反映出一种“单向思维”：即经济疲软必然导致降息，降息必然带来宽松环境。但现实可能更加复杂。若通胀在未来几个月重新抬头，美联储可能不得不暂停甚至逆转降息路径。
此外，长端利率的坚挺也对企业融资与房地产市场构成压力。30 年期国债收益率的高位意味着长期借贷成本居高不下，这可能抑制企业的资本支出与家庭的购房意愿。在这种环境下，降息虽能缓解短期流动性压力，但未必能全面激活经济动能。
未来几个月，美联储将在10 月和12 月再度召开政策会议。降息的路径或许已被市场提前绘制，但真正的挑战在于：这条路径是否通向稳定，还是通向新的不确定性。在这个充满张力的利率周期中，投资者需要的不只是押注，更是对风险结构的深刻理解。
降息，或许只是故事的序章。真正的高潮，可能在于市场如何应对政策与通胀之间的拉锯战。在这个过程中，利率曲线将不再只是一个金融工具，而是一面映照信念与恐惧的镜子 机构：国泰君安国际控股有限公司 研究员：周浩/黄凯鸿 日期：2025-09-06
鲍威尔在杰克逊霍尔的讲话中暗示，风险平衡已从通胀转向失业，而纽约联储行长John Williams 也表示，随着时间推移，降息将变得合适。这些表态使得市场对宽松政策的预期迅速升温，投资者纷纷涌入短期国债，2 年期美债收益率迅速回落至3.5%，与去年降息前的水平几乎一致。
然而，市场利率结构却呈现出明显的不协调。尽管短端利率大幅下行，30年期国债收益率却仍维持在高位，显示出市场对长期通胀仍存疑虑。这种“短降长升”的利率结构揭示出一种分裂的信号：市场选择相信美联储会降息，但却不相信通胀会同步回落。部分美联储官员也警告，关税政策可能重新点燃价格压力，通胀仍高于2%的目标，未来甚至可能进一步攀升。
这种结构性矛盾意味着，市场对短端利率的“提前定价”可能过于乐观。如果即将公布的通胀数据意外强劲，市场将不得不迅速重新定价短端利率，届时波动性将急剧上升。长端利率的坚挺也对企业融资与房地产市场构成压力，长期借贷成本居高不下，可能抑制经济动能。
未来几个月，美联储将在10 月和12 月召开政策会议。降息或许只是序章，真正的挑战在于如何应对政策与通胀之间的拉锯战。在这个充满张力的利率周期中，投资者需要的不只是押注，更是对风险结构的深刻理解。
美债投资者正面临一个看似明确却暗藏风险的宏观叙事：美联储即将开启降息周期。这一预期并非空穴来风，而是建立在一系列疲软的经济数据之上，尤其是最新公布的就业报告。8 月非农就业新增仅2.2 万，失业率升至4.3%，而6 月经修订后的数据更是出现自2020 年以来首次负增长。这些信号强化了市场对美国劳动力市场陷入低迷的担忧，也迅速推高了对美联储年内降息的押注。
联邦基金期货显示，市场已完全消化9 月降息25 个基点的预期，并进一步押注年内累计三次降息。部分美联储观察人士甚至认为，疲软的数据可能促使官员们在本月采取一次罕见的50 个基点降息，尽管即将公布的通胀数据可能会抑制这种激进预期。纽约联储行长John Williams 表示，“随着时间推移，降息将变得合适。”而主席鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲中也暗示，风险平衡已从通胀转向失业。这些表态为市场提供了政策上的“背书”，也让投资者在押注降息的同时，开始重新配置资产。
然而，市场的利率结构却透露出一种微妙的不协调。2 年期国债收益率已回落至3.5%，与去年降息前后的水平几乎一致，显示出市场对降息路径的高度认同。但与此同时，30 年期国债收益率却仍然坚挺在高位。这种“短降长升”的利率结构并不常见，它揭示了市场的另一层担忧：通胀并未真正被驯服。
这种分裂的信号值得警惕。短端利率的回落反映出市场对美联储政策转向的信心，但长端利率的坚挺却表明投资者对未来通胀仍存疑虑。换句话说，市场选择了相信美联储会降息，但却不相信通胀会同步回落。这种“信政策、不信通胀”的结构性矛盾，正是当前金融环境中最大的风险所在。
部分美联储官员已开始警告，关税政策可能重新点燃价格压力。克利夫兰联储行长Beth Hammack 和堪萨斯城联储行长Jeff Schmid 均表达了对持续性通胀的担忧。这意味着，即便就业数据疲软，决策者在下一次会 议上仍可能面临激烈的内部辩论。降息的路径并非坦途，而是充满了政策博弈与数据不确定性的交错。
从资产配置的角度来看，市场正在向短期国债拥挤。投资者纷纷买入2年期美债，押注美联储将在未来几个月内迅速降息。这种行为在短期内压低了短端利率，但也可能埋下波动的种子。如果通胀数据在下周意外强劲，市场将不得不迅速重新定价短端利率，届时波动性将急剧上升。
更值得注意的是，美联储的政策路径并非线性。即便在本月降息，未来的政策仍需根据通胀、就业、消费等多重指标进行动态调整。市场目前的定价反映出一种“单向思维”：即经济疲软必然导致降息，降息必然带来宽松环境。但现实可能更加复杂。若通胀在未来几个月重新抬头，美联储可能不得不暂停甚至逆转降息路径。
此外，长端利率的坚挺也对企业融资与房地产市场构成压力。30 年期国债收益率的高位意味着长期借贷成本居高不下，这可能抑制企业的资本支出与家庭的购房意愿。在这种环境下，降息虽能缓解短期流动性压力，但未必能全面激活经济动能。
未来几个月，美联储将在10 月和12 月再度召开政策会议。降息的路径或许已被市场提前绘制，但真正的挑战在于：这条路径是否通向稳定，还是通向新的不确定性。在这个充满张力的利率周期中，投资者需要的不只是押注，更是对风险结构的深刻理解。
降息，或许只是故事的序章。真正的高潮，可能在于市场如何应对政策与通胀之间的拉锯战。在这个过程中，利率曲线将不再只是一个金融工具，而是一面映照信念与恐惧的镜子 机构：国泰君安国际控股有限公司 研究员：周浩/黄凯鸿 日期：2025-09-06
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