宏观点评报告：非农超弱 押注三次降息
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2025-09-06 20:36:50
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9 月5 日，美国劳工部公布8 月非农数据，非农就业人数增加2.2 万人，预估增7.5 万人，7 月上修0.6 万至7.3 万，6 月下修4 万至-1.3 万。失业率4.3%，市场预期4.3%，前值4.2%。数据发布后，黄金涨超过1%，10 年美债收益率一度下行约10bp 至4.06%，如何看待本次非农的影响？
第一，非农就业延续疲软，市场预期9、10、12 月可能连续降息。8 月非农延续了5-7 月的疲软，新增非农就业仅2.2 万，过去四个月平均值2.7 万，而2024 年5 月至2025 年4 月的平均值为15.0 万。劳动力市场的岗位创造能力“岌岌可危”，私营部门近四个月新增就业平均值仅3.9 万，是疫情之后的最为疲弱的一个阶段（去年降息前的6-8 月平均值为4.6 万）。不仅非农发出信号，此前公布的职位空缺、ADP 就业、挑战者裁员和申领失业金数据，均一致性指向劳动力市场疲软。当前就业总量数据的矛盾占据主导，我们也不再对结构数据进行赘述。受此影响，市场年内降息预期从约60bp 升至72bp，也就是市场押注年内三次美联储会议（北京时间9 月18 日、10 月30 日、12 月11 日）都会降息25bp。
第二，失业率和薪资也支持降息。自今年2 月以来，失业率整体在4.1-4.2%区间窄幅震荡，8 月失业率4.32%，较前月上升0.08 个百分点，是2021 年以来最高水平。美联储6 月会议给出的今年失业率预期水平是4.5%，4.3%仍然略低于该水平。同时7-8 月失业率合计上行了0.2 个百分点，较去年下半年更为平稳（去年美联储9 月降息前，7-8 月失业率触发“萨姆规则”，即当时的3 个月失业率移动平均值减去前一年失业率低点，所得数值超过0.5% ，历史上出现此类情况对应经济进入衰退阶段）。这背后是今年美国劳动力市场供需同步放缓，在私营部门岗位创造放缓的同时，移民限制政策削弱了劳动供给。薪资方面，8 月时薪环比0.28%，对应年率约3.3%，最近四个月环比平均值0.29%（年率约3.6%）。与去年9 月降息前四个月时薪环比平均值为0.32%（年率约3.9%）相比，当前时薪环比更低。因而失业率和时薪两个数据也支持美联储降息。
第三，年内降息预期已经达到极致？有可能继续升温。短期关注接下来的两个重磅数据，一是9 月9 日BLS 发布非农就业年度初步基准修订（2024 年4 月至2025 年3 月），如年度就业数量下修幅度超出预期，可能加剧对劳动力市场疲软的担忧。二是9 月11 日发布的CPI 数据，不过通胀低于预期才能使得降息预期继续升温。如后续多项数据都指向美国经济下行风险，降息预期可能进一步抬升至75-100bp 区间。
这是否意味着9 月降息后，10、12 月降息也能兑现？答案是不确定，10 月降息兑现概率相对更高，12 月确定性较低。自2023 年10 月以来，美国已经经历了多轮类似情况。如市场计入了过多的降息预期，国债利率大幅下行，导致市场利率对通胀的限制性削弱，反而使得通胀出现加速风险。较为典型的是去年下半年，在美联储三次会议降息100bp 之后，去通胀进程陷入停滞，只能持续暂停降息。如市场激进定价年内降息75-100bp，有可能历史会重演。而且当前不仅面临服务通胀居高不下，还有可能出现关税逐渐传导至零售价格，通胀形势较去年更为复杂。因而，在今年5-7 月降息预期持续降温之后，8-10 月是降息预期升温阶段，9 月、10 月降息兑现的概率高。但11-12 月可能重新进入降息预期降温的过程，12 月会议能否降息也就较难预判。
第四，对于各类资产来说，衰退交易可能边际升温，不过难占据主导，有可能被滞涨担忧替代。非农数据公布后，美债利率普遍下行10bp+，美元一度跌近0.5%，黄金上涨超1%，美股小幅下跌。这些市场表现指向经济放缓的担忧，盖过了降息预期的升温。美股转向衰退交易的风险升温，不过后续交易滞胀风险的概率可能更高。一方面，鉴于劳动力市场和消费疲软，美国经济放缓的方向相对确定，而关税和AI 资本开支促进美国本土投资，仅能部分对冲消费放缓的影响。另一方面，来自劳动力市场薪资增长的压力缓和，但关税抬升带来的物价传导、财政赤字居高不下，意味着美国去通胀形势更为复杂。在这种环境下，降息预期升温可能会催生二次通胀风险。
类滞胀环境中，黄金相对占优，同时其还受益于美联储独立性下降。权益资产波动放大，其抗通胀属性仍然占优，对经济周期相对不敏感的科技板块可能仍有超额收益。对于美债而言，短端利率的确定性高于长端利率。
年内10 年美债利率可能维持区间震荡，而非趋势下行。10 年及以上期限美债利率，不仅面临通胀风险的潜在冲击，还将受到美联储独立性削弱带来的负向影响，以及欧洲、英国、日本超长债波动的外部拖累。
风险提示
美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川 日期：2025-09-06
第一，非农就业延续疲软，市场预期9、10、12 月可能连续降息。8 月非农延续了5-7 月的疲软，新增非农就业仅2.2 万，过去四个月平均值2.7 万，而2024 年5 月至2025 年4 月的平均值为15.0 万。劳动力市场的岗位创造能力“岌岌可危”，私营部门近四个月新增就业平均值仅3.9 万，是疫情之后的最为疲弱的一个阶段（去年降息前的6-8 月平均值为4.6 万）。不仅非农发出信号，此前公布的职位空缺、ADP 就业、挑战者裁员和申领失业金数据，均一致性指向劳动力市场疲软。当前就业总量数据的矛盾占据主导，我们也不再对结构数据进行赘述。受此影响，市场年内降息预期从约60bp 升至72bp，也就是市场押注年内三次美联储会议（北京时间9 月18 日、10 月30 日、12 月11 日）都会降息25bp。
第二，失业率和薪资也支持降息。自今年2 月以来，失业率整体在4.1-4.2%区间窄幅震荡，8 月失业率4.32%，较前月上升0.08 个百分点，是2021 年以来最高水平。美联储6 月会议给出的今年失业率预期水平是4.5%，4.3%仍然略低于该水平。同时7-8 月失业率合计上行了0.2 个百分点，较去年下半年更为平稳（去年美联储9 月降息前，7-8 月失业率触发“萨姆规则”，即当时的3 个月失业率移动平均值减去前一年失业率低点，所得数值超过0.5% ，历史上出现此类情况对应经济进入衰退阶段）。这背后是今年美国劳动力市场供需同步放缓，在私营部门岗位创造放缓的同时，移民限制政策削弱了劳动供给。薪资方面，8 月时薪环比0.28%，对应年率约3.3%，最近四个月环比平均值0.29%（年率约3.6%）。与去年9 月降息前四个月时薪环比平均值为0.32%（年率约3.9%）相比，当前时薪环比更低。因而失业率和时薪两个数据也支持美联储降息。
第三，年内降息预期已经达到极致？有可能继续升温。短期关注接下来的两个重磅数据，一是9 月9 日BLS 发布非农就业年度初步基准修订（2024 年4 月至2025 年3 月），如年度就业数量下修幅度超出预期，可能加剧对劳动力市场疲软的担忧。二是9 月11 日发布的CPI 数据，不过通胀低于预期才能使得降息预期继续升温。如后续多项数据都指向美国经济下行风险，降息预期可能进一步抬升至75-100bp 区间。
这是否意味着9 月降息后，10、12 月降息也能兑现？答案是不确定，10 月降息兑现概率相对更高，12 月确定性较低。自2023 年10 月以来，美国已经经历了多轮类似情况。如市场计入了过多的降息预期，国债利率大幅下行，导致市场利率对通胀的限制性削弱，反而使得通胀出现加速风险。较为典型的是去年下半年，在美联储三次会议降息100bp 之后，去通胀进程陷入停滞，只能持续暂停降息。如市场激进定价年内降息75-100bp，有可能历史会重演。而且当前不仅面临服务通胀居高不下，还有可能出现关税逐渐传导至零售价格，通胀形势较去年更为复杂。因而，在今年5-7 月降息预期持续降温之后，8-10 月是降息预期升温阶段，9 月、10 月降息兑现的概率高。但11-12 月可能重新进入降息预期降温的过程，12 月会议能否降息也就较难预判。
第四，对于各类资产来说，衰退交易可能边际升温，不过难占据主导，有可能被滞涨担忧替代。非农数据公布后，美债利率普遍下行10bp+，美元一度跌近0.5%，黄金上涨超1%，美股小幅下跌。这些市场表现指向经济放缓的担忧，盖过了降息预期的升温。美股转向衰退交易的风险升温，不过后续交易滞胀风险的概率可能更高。一方面，鉴于劳动力市场和消费疲软，美国经济放缓的方向相对确定，而关税和AI 资本开支促进美国本土投资，仅能部分对冲消费放缓的影响。另一方面，来自劳动力市场薪资增长的压力缓和，但关税抬升带来的物价传导、财政赤字居高不下，意味着美国去通胀形势更为复杂。在这种环境下，降息预期升温可能会催生二次通胀风险。
类滞胀环境中，黄金相对占优，同时其还受益于美联储独立性下降。权益资产波动放大，其抗通胀属性仍然占优，对经济周期相对不敏感的科技板块可能仍有超额收益。对于美债而言，短端利率的确定性高于长端利率。
年内10 年美债利率可能维持区间震荡，而非趋势下行。10 年及以上期限美债利率，不仅面临通胀风险的潜在冲击，还将受到美联储独立性削弱带来的负向影响，以及欧洲、英国、日本超长债波动的外部拖累。
风险提示
美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川 日期：2025-09-06
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