宏观周报(9月1日-9月7日)：海外边际变化即将到来
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2025-09-07 16:18:07
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本周关注：暑期结束以及反内卷持续进行导致需求和生产同步下滑，但出口在新规影响下仍有韧性。海外边际变化已经到来，美国就业疲软预示美联储降息临近，宽松路径已经打开，重点关注美联储9 月16-17 日议息会议。
国内方面，九月开学后居民出行热度大幅降温；高频数据显示出口依然有韧性，此前我们提示代理出口或让出口在10 月前都保持高增；地产的磨底和反内卷的推进让相关制造业产能出现滑坡，化工行业开工率出现显著拐点；猪肉价格降幅收窄，果蔬价格全面上行，原油价格整体回落，黑色系商品普遍承压；财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，会议就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨，如果央行重启国债买卖，可以视为更加宽松的政策信号。同时离岸人民币国债的发行规模可能进一步扩大，以完善收益率曲线，增加离岸人民币流动性。国际方面，美联储内外风波持续，贝森特批评美联储自金融危机以来的超常规政策既未有效控制通胀，反而加剧贫富分化。美国非农就业显著疲软，8 月仅新增2.2 万人，远低于预期，失业率升至4.3%，为连续第二个月上升。在美国经济周期性放缓、关税和限制移民政策继续拖累增长、特朗普进一步尝试加强对美联储控制的情况下，2025 年出现50BP 降息的概率高。
国内宏观-需求端：（1）消费：随着暑期假日结束居民出行热度大幅降温。
截至9 月6 日，9 月地铁客运量增速同比-0.68%、环比-7.25%，国内执行航班数平均值为1.28 万架次，环比-12.51%、同比0.14%，随着暑期假日结束居民出行热度大幅降温。据乘联会，8 月全国乘用车市场零售195.2 万辆，同比增长2.2%，环比增长6.4%。（2） 外需：高频数据显示出口依然有韧性。截至9 月6 日，波罗的海干散货指数(BDI)均值为1978.4， 环比-1.15%，同比增长0.54%； 中国出口集装箱运价指数均值为1149.1，较8月均值下降3.6%，同比下降35.4%，降幅有所收窄。8 月31 日当周港口货物吞吐量27443.8 万吨，同比增长4.2%，集装箱吞吐量659.0 万箱，同比增长5.6%。
国内宏观-生产端：9 月第一周生产普遍下降。截至9 月7 日，高炉开工率平均环比下滑3.09pc 至80.38%；线材开工率环比降1.08pct 至47.07%；焦炉开工率环比降1.06pct 至72.59%。地产基建保持低迷，螺纹钢开工率平均为42.28%，环比下降1.6pct。消费制造业方面，汽车行业反内卷效果持续，9 月第一周，半钢胎开工率环比同比分别降5.61pct 和11.18pct 至67.47%。全钢胎开工率环比降3.39pct 至59.78%。化工产能拐点明显，PTA 产量和开工率分别同比降7.76% 和11.71pct 至128.93 万吨和69.48%，全年首次降至70%以下，甚至低于2022 年。
物价表现：（1）CPI：猪肉价格降幅收窄，果蔬价格全面上行。截止9 月5日，猪肉平均批发价周环比下降0.26%，生猪期货价格下降2.25%。养殖端出栏节奏平稳， 市场猪源供给宽松， 虽然批发价降幅较上周收窄， 但部分养殖户为回笼资金降价抛售， 叠加终端消费需求乏力， 导致生猪价格跌幅扩大，猪价整体维持弱势运行。果蔬方面，28 种重点监测蔬菜平均批发价格上升3.47%，6 种重点监测水果平均批发价上升1.28%，苹果期货结 算价格上升1.09%。开学需求升温，蔬菜价格涨幅再度扩大。夏季水果进入销售尾期，货源收紧，水果整体价格止跌回升。早熟苹果品质不佳，叠加旧季库存出清供应偏紧，导致近期苹果期货价格持续上涨。此外，鸡蛋价格周环比上升0.76%，受双节备货需求影响， 下游经销商采购意愿增强，且部分主产区蛋鸡产能小幅收缩， 市场供需格局持续好转， 鸡蛋价格继续走高。
（2）PPI：原油价格整体回落，黑色系商品普遍承压。截止9 月5 日，WTI原油下降0.38%，布伦特原油下降1.01%。OPEC+增产计划持续落地，全球原油供应宽松预期升温，美国就业数据疲软，叠加石油库存报告显示目前原油库存处于8 月以来最高水平，加剧能源需求前景担忧，WTI 原油和布伦特原油持续回调。黑色系商品方面， 焦煤、焦炭和螺纹钢价格环比分别下降5.07%、7.06%和3.93%，铁矿石价格上涨1.63%。钢厂阶段性补货需求升温， 铁矿石价格持续上涨， 房地产新开工数据低迷， 叠加终端需求乏力，螺纹钢和煤焦价格继续回调。有色等工业产品方面，废铜原料减少，铜价支撑变强，环比上升1.01%， 铝价环比小幅下滑0.36%。受施工需求乏力影响，水泥价格持续回落，环比下降1.84%。玻璃库存高企，叠加房地产竣工端需求疲软，价格跌幅扩大至3%。
国内宏观-财政：本周国债发行提速。本周普通国债和特别国债均恢复发行，新增特别国债820 亿、普通国债2,671 亿，普通国债发行进度达70.6%。
新增地方政府一般债191 亿，发行进度70%；新增地方政府专项债743 亿，专项债（不含化债）发行进度73.6%。9 月3 日，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，预计年内将在稳投资、促消费等方面实施更加积极的财政政策。投资方面：从本周高频数据来看，水泥发运率和石油沥青开工率均有所回落，螺纹钢价格、高线价格也延续下滑趋势。从投向来看，水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设，螺纹和高线主要对应房建和制造业。整体来看，本周高频数据显示基建基本面需求仍在走弱。
货币和流动性：国债收益率曲线下移。近日，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。会议就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨。
工作组首次会议于2024 年10 月公告召开，首次会议内容则主要包括确立工作组运行机制，和央行国债买卖。在此背景下，市场对央行再度重启国债买卖预期重燃。我们认为央行有望在年内重启国债净买入，近期长债收益率有所上行，单边下行的预期已被打破，为央行重启国债买卖提供顺风条件。
我们认为如果央行重启国债买卖，可以视为更加宽松的政策信号。同时，我们认为下一步，离岸人民币国债的发行规模可能进一步扩大，以完善收益率曲线，增加离岸人民币流动性。本周1 万亿元3 个月期买断式逆回购到期，央行开展等量操作。本周公开市场逆回购操作净回笼1.2 万亿元，月初第一周央行季节性回笼流动性。货币市场利率月初季节性回落， 其中SHIBOR007 收于1.4270%（ -8BP）、DR007 收于1.4372%（-8BP）。银行间质押式回购日均成交量上行2417 亿元，升至7.3 万亿元。国债收益率曲线下移。30 年期国债收益率收于2.1125%（-3BP）， 10 年期收于1.8260%（-1BP）， 1 年期收于1.3959%（+3BP）。1 年期国有银行同业存单发行利率收于1.65%（-2BP），环比小幅回落。
海外宏观：美联储独立性承压，关税政策生效范围调整。政策层面：（ 1）特朗普直接点名三位最可能的美联储主席人选，哈塞特、沃什和沃勒。（2）财长贝森特表态无意出任主席，但特朗普政府正研究强化对美联储12 家地区银行的控制。此外，贝森特发表署名文章，批评美联储自金融危机以来的超常规政策是一场危险的“功能增益”实验，既未有效控制通胀，反而加剧贫 富分化。他首次提出应将“适度的长期利率”与最大就业、稳定物价并列，作为央行必须坚守的三大法定职责。他还强调，QE 等非常规工具未来只能在“真正紧急情况下”使用，并须与财政部门协同。（ 3）特朗普签署行政命令， 对进口关税范围进行新一轮修订，并将于9 月8 日生效。新规取消或豁免部分航空航天、消费电子、医疗器械等关键矿产品关税，但继续保留硅酮产品，同时新增树脂和氢氧化铝类别。美国贸易代表和商务部获授权可依据框架协议直接调整关税，使白宫能够更灵活地推进“量身定制”的双边协议。
制造业持续收缩，劳动力市场显著降温。经济层面：（1）美国制造业与服务业走势分化。8 月ISM 制造业PMI 录得48.7%，连续第六个月低于荣枯线50%。其中产出下降拖累显著， 但新订单指数自年初以来首次回到扩张区间，价格指数降至2 月以来低点，显示关税冲击带来的价格波动逐渐减退。
相比之下，服务业表现强劲，8 月ISM 服务业PMI 升至52%，高于预期51%和前值50.1%，为六个月来最快扩张，订单增长创一年新高。（ 2）就业市场降温趋势明显。7 月JOLTS 职位空缺降至718.1 万，创2024 年9 月以来新低，裁员人数小幅上升，就业转换周期延长，建筑业解雇人数增加。
ADP 数据显示，8 月新增就业5.4 万人，远低于预期6.5 万人，较上月修正后的10.6 万人大幅放缓。非农就业显著疲软，8 月仅新增2.2 万人，远低于预期的7.5 万人，6 月数据更被修正为减岗1.3 万人，失业率升至4.3%，为连续第二个月上升。医疗保健业是唯一亮点，新增3.1 万个岗位，而制造业、批发贸易和政府部门均流失逾万岗位。平均时薪维持稳健，8 月环比增长0.3%，同比增长3.7%， 但不足以扭转就业动能的减弱。在美国经济周期性放缓、关税和限制移民政策继续拖累增长、特朗普进一步尝试加强对美联储控制的情况下，2025 年出现50BP 降息的概率高，2026 年降息的幅度也不会少。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险；海外贸易摩擦风险加剧。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/铁伟奥/薄一程/吴佳文 日期：2025-09-07
国内方面，九月开学后居民出行热度大幅降温；高频数据显示出口依然有韧性，此前我们提示代理出口或让出口在10 月前都保持高增；地产的磨底和反内卷的推进让相关制造业产能出现滑坡，化工行业开工率出现显著拐点；猪肉价格降幅收窄，果蔬价格全面上行，原油价格整体回落，黑色系商品普遍承压；财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，会议就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨，如果央行重启国债买卖，可以视为更加宽松的政策信号。同时离岸人民币国债的发行规模可能进一步扩大，以完善收益率曲线，增加离岸人民币流动性。国际方面，美联储内外风波持续，贝森特批评美联储自金融危机以来的超常规政策既未有效控制通胀，反而加剧贫富分化。美国非农就业显著疲软，8 月仅新增2.2 万人，远低于预期，失业率升至4.3%，为连续第二个月上升。在美国经济周期性放缓、关税和限制移民政策继续拖累增长、特朗普进一步尝试加强对美联储控制的情况下，2025 年出现50BP 降息的概率高。
国内宏观-需求端：（1）消费：随着暑期假日结束居民出行热度大幅降温。
截至9 月6 日，9 月地铁客运量增速同比-0.68%、环比-7.25%，国内执行航班数平均值为1.28 万架次，环比-12.51%、同比0.14%，随着暑期假日结束居民出行热度大幅降温。据乘联会，8 月全国乘用车市场零售195.2 万辆，同比增长2.2%，环比增长6.4%。（2） 外需：高频数据显示出口依然有韧性。截至9 月6 日，波罗的海干散货指数(BDI)均值为1978.4， 环比-1.15%，同比增长0.54%； 中国出口集装箱运价指数均值为1149.1，较8月均值下降3.6%，同比下降35.4%，降幅有所收窄。8 月31 日当周港口货物吞吐量27443.8 万吨，同比增长4.2%，集装箱吞吐量659.0 万箱，同比增长5.6%。
国内宏观-生产端：9 月第一周生产普遍下降。截至9 月7 日，高炉开工率平均环比下滑3.09pc 至80.38%；线材开工率环比降1.08pct 至47.07%；焦炉开工率环比降1.06pct 至72.59%。地产基建保持低迷，螺纹钢开工率平均为42.28%，环比下降1.6pct。消费制造业方面，汽车行业反内卷效果持续，9 月第一周，半钢胎开工率环比同比分别降5.61pct 和11.18pct 至67.47%。全钢胎开工率环比降3.39pct 至59.78%。化工产能拐点明显，PTA 产量和开工率分别同比降7.76% 和11.71pct 至128.93 万吨和69.48%，全年首次降至70%以下，甚至低于2022 年。
物价表现：（1）CPI：猪肉价格降幅收窄，果蔬价格全面上行。截止9 月5日，猪肉平均批发价周环比下降0.26%，生猪期货价格下降2.25%。养殖端出栏节奏平稳， 市场猪源供给宽松， 虽然批发价降幅较上周收窄， 但部分养殖户为回笼资金降价抛售， 叠加终端消费需求乏力， 导致生猪价格跌幅扩大，猪价整体维持弱势运行。果蔬方面，28 种重点监测蔬菜平均批发价格上升3.47%，6 种重点监测水果平均批发价上升1.28%，苹果期货结 算价格上升1.09%。开学需求升温，蔬菜价格涨幅再度扩大。夏季水果进入销售尾期，货源收紧，水果整体价格止跌回升。早熟苹果品质不佳，叠加旧季库存出清供应偏紧，导致近期苹果期货价格持续上涨。此外，鸡蛋价格周环比上升0.76%，受双节备货需求影响， 下游经销商采购意愿增强，且部分主产区蛋鸡产能小幅收缩， 市场供需格局持续好转， 鸡蛋价格继续走高。
（2）PPI：原油价格整体回落，黑色系商品普遍承压。截止9 月5 日，WTI原油下降0.38%，布伦特原油下降1.01%。OPEC+增产计划持续落地，全球原油供应宽松预期升温，美国就业数据疲软，叠加石油库存报告显示目前原油库存处于8 月以来最高水平，加剧能源需求前景担忧，WTI 原油和布伦特原油持续回调。黑色系商品方面， 焦煤、焦炭和螺纹钢价格环比分别下降5.07%、7.06%和3.93%，铁矿石价格上涨1.63%。钢厂阶段性补货需求升温， 铁矿石价格持续上涨， 房地产新开工数据低迷， 叠加终端需求乏力，螺纹钢和煤焦价格继续回调。有色等工业产品方面，废铜原料减少，铜价支撑变强，环比上升1.01%， 铝价环比小幅下滑0.36%。受施工需求乏力影响，水泥价格持续回落，环比下降1.84%。玻璃库存高企，叠加房地产竣工端需求疲软，价格跌幅扩大至3%。
国内宏观-财政：本周国债发行提速。本周普通国债和特别国债均恢复发行，新增特别国债820 亿、普通国债2,671 亿，普通国债发行进度达70.6%。
新增地方政府一般债191 亿，发行进度70%；新增地方政府专项债743 亿，专项债（不含化债）发行进度73.6%。9 月3 日，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，预计年内将在稳投资、促消费等方面实施更加积极的财政政策。投资方面：从本周高频数据来看，水泥发运率和石油沥青开工率均有所回落，螺纹钢价格、高线价格也延续下滑趋势。从投向来看，水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设，螺纹和高线主要对应房建和制造业。整体来看，本周高频数据显示基建基本面需求仍在走弱。
货币和流动性：国债收益率曲线下移。近日，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议。会议就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨。
工作组首次会议于2024 年10 月公告召开，首次会议内容则主要包括确立工作组运行机制，和央行国债买卖。在此背景下，市场对央行再度重启国债买卖预期重燃。我们认为央行有望在年内重启国债净买入，近期长债收益率有所上行，单边下行的预期已被打破，为央行重启国债买卖提供顺风条件。
我们认为如果央行重启国债买卖，可以视为更加宽松的政策信号。同时，我们认为下一步，离岸人民币国债的发行规模可能进一步扩大，以完善收益率曲线，增加离岸人民币流动性。本周1 万亿元3 个月期买断式逆回购到期，央行开展等量操作。本周公开市场逆回购操作净回笼1.2 万亿元，月初第一周央行季节性回笼流动性。货币市场利率月初季节性回落， 其中SHIBOR007 收于1.4270%（ -8BP）、DR007 收于1.4372%（-8BP）。银行间质押式回购日均成交量上行2417 亿元，升至7.3 万亿元。国债收益率曲线下移。30 年期国债收益率收于2.1125%（-3BP）， 10 年期收于1.8260%（-1BP）， 1 年期收于1.3959%（+3BP）。1 年期国有银行同业存单发行利率收于1.65%（-2BP），环比小幅回落。
海外宏观：美联储独立性承压，关税政策生效范围调整。政策层面：（ 1）特朗普直接点名三位最可能的美联储主席人选，哈塞特、沃什和沃勒。（2）财长贝森特表态无意出任主席，但特朗普政府正研究强化对美联储12 家地区银行的控制。此外，贝森特发表署名文章，批评美联储自金融危机以来的超常规政策是一场危险的“功能增益”实验，既未有效控制通胀，反而加剧贫 富分化。他首次提出应将“适度的长期利率”与最大就业、稳定物价并列，作为央行必须坚守的三大法定职责。他还强调，QE 等非常规工具未来只能在“真正紧急情况下”使用，并须与财政部门协同。（ 3）特朗普签署行政命令， 对进口关税范围进行新一轮修订，并将于9 月8 日生效。新规取消或豁免部分航空航天、消费电子、医疗器械等关键矿产品关税，但继续保留硅酮产品，同时新增树脂和氢氧化铝类别。美国贸易代表和商务部获授权可依据框架协议直接调整关税，使白宫能够更灵活地推进“量身定制”的双边协议。
制造业持续收缩，劳动力市场显著降温。经济层面：（1）美国制造业与服务业走势分化。8 月ISM 制造业PMI 录得48.7%，连续第六个月低于荣枯线50%。其中产出下降拖累显著， 但新订单指数自年初以来首次回到扩张区间，价格指数降至2 月以来低点，显示关税冲击带来的价格波动逐渐减退。
相比之下，服务业表现强劲，8 月ISM 服务业PMI 升至52%，高于预期51%和前值50.1%，为六个月来最快扩张，订单增长创一年新高。（ 2）就业市场降温趋势明显。7 月JOLTS 职位空缺降至718.1 万，创2024 年9 月以来新低，裁员人数小幅上升，就业转换周期延长，建筑业解雇人数增加。
ADP 数据显示，8 月新增就业5.4 万人，远低于预期6.5 万人，较上月修正后的10.6 万人大幅放缓。非农就业显著疲软，8 月仅新增2.2 万人，远低于预期的7.5 万人，6 月数据更被修正为减岗1.3 万人，失业率升至4.3%，为连续第二个月上升。医疗保健业是唯一亮点，新增3.1 万个岗位，而制造业、批发贸易和政府部门均流失逾万岗位。平均时薪维持稳健，8 月环比增长0.3%，同比增长3.7%， 但不足以扭转就业动能的减弱。在美国经济周期性放缓、关税和限制移民政策继续拖累增长、特朗普进一步尝试加强对美联储控制的情况下，2025 年出现50BP 降息的概率高，2026 年降息的幅度也不会少。
风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险；海外贸易摩擦风险加剧。 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：张迪/詹璐/吕雷/赵红蕾/铁伟奥/薄一程/吴佳文 日期：2025-09-07
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