宏观与大类资产周报：弱美元交易或暂时延续
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2025-09-08 11:59:25
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国内方面，1）8 月PMI 制造业价格指数上涨或是反内卷催化下7-8 月国内定价上游商品价格中枢上移的结果，价格传导仍存在阻塞，暂不利于后续企业利润修复。当前国内正处新一轮牛市行情之中，财富效应有望提振服务消费成为Q4 经济增长亮点。2）本周生产端指标临时回落或对反内卷交易有所提振，但后续能否延续仍需关注。3）9 月或为人民币汇率升值的第一重要观察窗口。若9-10 月中美开启新一轮谈判且美方有诚意与中方达成实质性进展，则人民币汇率或开启加速升值。否则，明年上半年PPI 同比增速转正前后，人民币汇率迎来趋势性升值窗口。
海外方面，1）8 月新增非农就业人数低于预期，该数据基本呼应了JacksonHole 会议中对就业风险的判断，结合时薪和职位空缺评估就业处于供需温和放缓而非加速放缓，因此市场定价预防式降息而非衰退。2）每次美元反弹、美债强势阶段，美国就会释放一些经济数据的疲软信号。8 月超预期转弱的非农数据使得美联储年内有望降息75BP，未来两周弱美元交易或仍是主线。
国内方面，1）经济数据：服务消费或为Q4 经济增长亮点。8 月PMI 制造业价格指数上涨或是反内卷催化下7-8 月国内定价上游商品价格中枢上移的结果，价格传导仍存在阻塞，暂不利于后续企业利润修复。当前国内正处新一轮牛市行情之中，财富效应有望提振服务消费成为Q4 经济增长亮点。2）本周生产端指标临时回落，部分中上游生产指标出现超季节性回落，或对反内卷交易有所提振，但后续能否延续仍需关注。3）9 月或为人民币汇率升值的第一重要观察窗口。8 月27—29 日，商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢访问美国，与美国财政部、商务部和贸易代表办公室相关官员举行会谈，释放的信号较为积极。在美国联邦巡回法院宣布特朗普关税政策违法的背景下，若9-10 月中美开启新一轮谈判且美方有诚意与中方达成实质性进展，则人民币汇率或开启加速升值。否则，明年上半年PPI 同比增速转正前后，人民币汇率迎来趋势性升值窗口。
海外方面，1）8 月新增非农就业人数为2.2 万人，大幅低于市场所预期的7.5 万人，前值7.3 万人；6 月数据再度下修至-1.3 万人，为2020 年4 月以来首度出现负值；8 月失业率4.3%，前值4.2%，该数据基本呼应了Jackson Hole 会议中对就业风险的判断，结合时薪和职位空缺评估就业处于供需温和放缓而非加速放缓，因此市场定价预防式降息而非衰退。2）每次美元反弹、美债强势阶段，美国就会释放一些经济数据的疲软信号。8 月超预期转弱的非农数据使得美联储年内有望降息75BP，未来两周弱美元交易或仍是主线。
货币流动性跟踪（9 月1 日——9 月5 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体均衡转紧。基准利率下行约7.412BP，本周除周一、三外政府债净融资为正。央行公开市场操作较为均衡，全周逆回购投放10684 亿元，存单发行利率小幅下行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周下行1.002BP 至1.3143%，DR007 下行7.412BP 至 1.4421%。R001 下行2.182BP 至 1.3568%，R007 下行7.888BP至 1.4623%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额73138.9509 亿元，比上周增加约2417.1595 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力有所下降，净缴款规模为1184.5364 亿元。按发行日计算，下周（9 月8 日-9 月12 日），政府债计划发行量为8376.7 亿元，较本周4424.6亿元有大幅升，其中国债计划发行5360 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.615%，较前一周下行0.71bp，此前连续两周环比上行0.73bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单下行2.46bp 至1.4339%，3 个月AAA 同业存单上行1bp 至1.5525%，5 个月AAA同业存单下行0.17bp 至1.6223%。
大类资产表现跟踪（9 月1 日——9 月5 日）
权益：
1）A 股市场：高位回调。
2）港股市场：震荡上行。
3）美股和其他：美股震荡收跌、欧股涨跌不一。
债券：
1）国内：长短端收益率表现分化。
2）海外：美国10 债收益率下行、欧元区主要国家10 债收益率涨跌不一。
大宗：
黄金价格震荡上行、国际原油价格震荡下行。
外汇：
美元小幅下行，人民币汇率震荡上行。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-09-08
海外方面，1）8 月新增非农就业人数低于预期，该数据基本呼应了JacksonHole 会议中对就业风险的判断，结合时薪和职位空缺评估就业处于供需温和放缓而非加速放缓，因此市场定价预防式降息而非衰退。2）每次美元反弹、美债强势阶段，美国就会释放一些经济数据的疲软信号。8 月超预期转弱的非农数据使得美联储年内有望降息75BP，未来两周弱美元交易或仍是主线。
国内方面，1）经济数据：服务消费或为Q4 经济增长亮点。8 月PMI 制造业价格指数上涨或是反内卷催化下7-8 月国内定价上游商品价格中枢上移的结果，价格传导仍存在阻塞，暂不利于后续企业利润修复。当前国内正处新一轮牛市行情之中，财富效应有望提振服务消费成为Q4 经济增长亮点。2）本周生产端指标临时回落，部分中上游生产指标出现超季节性回落，或对反内卷交易有所提振，但后续能否延续仍需关注。3）9 月或为人民币汇率升值的第一重要观察窗口。8 月27—29 日，商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢访问美国，与美国财政部、商务部和贸易代表办公室相关官员举行会谈，释放的信号较为积极。在美国联邦巡回法院宣布特朗普关税政策违法的背景下，若9-10 月中美开启新一轮谈判且美方有诚意与中方达成实质性进展，则人民币汇率或开启加速升值。否则，明年上半年PPI 同比增速转正前后，人民币汇率迎来趋势性升值窗口。
海外方面，1）8 月新增非农就业人数为2.2 万人，大幅低于市场所预期的7.5 万人，前值7.3 万人；6 月数据再度下修至-1.3 万人，为2020 年4 月以来首度出现负值；8 月失业率4.3%，前值4.2%，该数据基本呼应了Jackson Hole 会议中对就业风险的判断，结合时薪和职位空缺评估就业处于供需温和放缓而非加速放缓，因此市场定价预防式降息而非衰退。2）每次美元反弹、美债强势阶段，美国就会释放一些经济数据的疲软信号。8 月超预期转弱的非农数据使得美联储年内有望降息75BP，未来两周弱美元交易或仍是主线。
货币流动性跟踪（9 月1 日——9 月5 日）
流动性复盘：
本周，资金面整体均衡转紧。基准利率下行约7.412BP，本周除周一、三外政府债净融资为正。央行公开市场操作较为均衡，全周逆回购投放10684 亿元，存单发行利率小幅下行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周下行1.002BP 至1.3143%，DR007 下行7.412BP 至 1.4421%。R001 下行2.182BP 至 1.3568%，R007 下行7.888BP至 1.4623%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额73138.9509 亿元，比上周增加约2417.1595 亿元。
政府债发行与缴款：
政府债压力有所下降，净缴款规模为1184.5364 亿元。按发行日计算，下周（9 月8 日-9 月12 日），政府债计划发行量为8376.7 亿元，较本周4424.6亿元有大幅升，其中国债计划发行5360 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.615%，较前一周下行0.71bp，此前连续两周环比上行0.73bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单下行2.46bp 至1.4339%，3 个月AAA 同业存单上行1bp 至1.5525%，5 个月AAA同业存单下行0.17bp 至1.6223%。
大类资产表现跟踪（9 月1 日——9 月5 日）
权益：
1）A 股市场：高位回调。
2）港股市场：震荡上行。
3）美股和其他：美股震荡收跌、欧股涨跌不一。
债券：
1）国内：长短端收益率表现分化。
2）海外：美国10 债收益率下行、欧元区主要国家10 债收益率涨跌不一。
大宗：
黄金价格震荡上行、国际原油价格震荡下行。
外汇：
美元小幅下行，人民币汇率震荡上行。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-09-08
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