宏观动态报告：欧债、黄金和人民币

　　核心观点

    　　欧日主权债务风波，意味着疫情引发的财政和通胀扩张，全球撕裂，并未跟随疫情消退而退却。相反，财政依赖、通胀上抬、供应链重塑乃至地缘裂痕，已是疫后新常态。疫情之前、全球金融危机之后的大缓和时代——宽货币、低利率、加速全球化，已渐行渐远。

    　　黄金之所以疫情之后启动了一轮持续上涨，本质上也在定价大缓和时期已成过往，金价中枢系统性走高。只不过等待美联储降息周期开启，黄金重返定价流动性定价框架，跟踪后续金价，因而需要充分评估全球需求周期走向。

    　　人民币跳升，是否昙花一现？快速跳涨是多重因素共振，短期难再现。兼顾中小企业出口盈利，年内人民币升值幅度较难突破7。

    　　摘要

    　　一、中国资产主线有无变化？

    　　如果本轮股债，对中国走出通缩进行深刻定价，那么股债的趋势还未结束。一旦论证海外需求周期在明年触底，那么中国股债的位置就比较清晰：股票仍处牛市早期，而中债却落在牛市尾期。

    　　二、主权债务是否有风险？

    　　疫情引发的一轮财政和通胀扩张，全球政治经济撕裂，并未随着疫情的消退而真正退却。相反，财政依赖、通胀上抬、供应链重塑乃至地缘裂痕，已是疫后世界新常态。疫情前、全球金融危机之后大缓和时代——宽货币、低利率、加速全球化，已渐行渐远。

    　　三、黄金可以涨到什么时候？

    　　我们对黄金未来走势判断：如果说2022 年以来，黄金启动了一波避险定价，本质上是来源于疫后全球经历的种种不确定性——地缘政治、通胀变局以及货币信用，那么等待美联储降息，黄金重返定价流动性宽松，即传统的实际利率框架。只不过走完这一波传统实际利率定价之后，待到未来全球需求筑底、科技持续，贸易战风波消退，我们或许终将看到黄金叙事的逆转。

    　　四、人民币汇率怎么看？

    　　过去两周人民币涨幅非常快，是鲍威尔转鸽派、中国资产猛涨、集中结汇、中间价调升等多重共振结果。这些因素很难在未来继续共振，所以短期来看，人民币汇率跳升节奏收敛。如果年底美联储降息预期再度升温、中国风险资产持续强劲，而四季度通常是结汇高峰，不排除届时人民币汇率有一波比较强的升值。年内来看人民币汇率还是比较难破7。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/孙英杰 日期：2025-09-08

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