资产配置日报：债市水逆

　　月8日，股 涨债跌，股市逐渐消化了集中止盈带来的下跌压力，上证指数、沪深300涨幅分别为 0.38%、0.16%，权益板块或重新回到了温和上涨区间。尽管股市上涨步调放缓，债市仍面临各式各样的内生挑战，空头情绪冲击下，利率再度全线回调，10 年、30 年国债活跃券分别上行1.7bp、2.1bp 至1.78%、2.05%，且从个券层面观察，流动性越弱的品种，调整幅度相对更大。

    　　权益市场继续反弹。万得全A 上涨0.70%，全天成交额2.46 万亿元，较上周五（9 月8 日）放量1148 亿元。行情在面对调整时体现出韧性，万得全A 在上午一度翻绿，随后企稳回升，指向市场已基本消化了月初大跌的避险情绪。另一个情绪层面的积极信号，是隐含波动率的回落。沪300ETF IV 下跌0.48%，延续从8 月26 日以来的下降趋势，指向无论是月初大跌的避险情绪，还是8 月以来的投机热情，在大跌之后都有所降温。这意味着，上周五以来的反弹情绪相对“健康”，与8 月中下旬情绪化的上涨明显不同。

    　　资金方面，杠杆资金上周五转为流入，行情反弹带动情绪回暖。事实上，9 月2-4 日融资余额曾回落166 亿元，虽然尚未形成净流出的趋势，但也反映出了杠杆资金的犹豫。9 月5 日，行情大幅反弹，固态电池&储能概念领涨，推动杠杆资金情绪转暖，融资余额净流入71 亿元。同时，小微盘自8 月底以来连续占优，边际逆转了8 月中下旬趋弱的行情，采用中性策略的量化资金收益回升。而股票型ETF 资金在9 月5 日净流出51 亿元，考虑到稳市节奏不及预期的情绪基本消化，大级别资金的小幅流出尚可接受。换言之，这一指标可能在“大起大落”时，才会对市场造成显著影响。

    　　结构方面，资金对高景气叙事的追求并未停歇。固态电池板块继续上涨，对应万得指数上涨2.26%，指向上周五市场对固态电池的量产进程提速预期仍在发酵。同时，机器人板块走强，万得人形机器人、PEEK 材料指数分别上涨3.10%和7.59%。原因来看，特斯拉为马斯克拟定1 万亿美元薪酬激励方案，并将此薪酬与一系列业绩指标挂钩，其中包括交付100 万台机器人，缓和了市场对特斯拉削减机器人相关订单的担忧。此外，卫星概念下午迅速拉升，或与“中国联通获得卫星移动通信业务经营许可”相关。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.85%和1.17%，或与美联储降息预期再度升温相关。板块来看，港股机械、军工品种走强。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下跌4.20%至121.02，创2020 年以来最低值，指向AH 股的港股性价比降低。南向资金净流入167.05 亿元（港元，下同），其中阿里巴巴净流入51.46 亿元，AI 资本开支的叙事持续吸引资金流入配置。地平线机器人净流入13.72 亿元，机器人板块同样受到资金青睐。而泡泡玛特净流出6.38 亿元，资金对新消费态度偏兑现。

    　　整体来看，市场逐渐从大跌的阴影中走出，资金不再拥挤于AI 算力，而是积极寻找其他高景气板块参与。

    　　同时，资金对利好较为敏感，体现在下午卫星板块利好出现后，万得商业航天指数涨幅由0.6%迅速拉升至3%。这一现象显示出，从AI 算力流出的资金，仍然会被源源不断的叙事所吸引，而暂时不会选择大规模撤退。

    　　往后看，高景气板块有望继续受到资金关注，包括机器人、固态电池、储能、创新药，以及行情趋于理性后的AI 算力和半导体。同时，相对滞涨的消费板块有望吸引畏高资金流入，包括白酒、家电、纺服等。

    　　债市今日主要定价三个因素：一是股债跷跷板的现象依旧存在，上证指数全天呈现“上下上”的三折行情，10 年、30 年国债日内走势几乎呈现相同的形态。在宽货币预期升温之前，“看股做债”可能依旧贯穿始终。

    　　二是市场补充定价9 月5 日盘后出炉的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，因此我们相应可以看到，开盘一个小时内，利率上行斜率较为陡峭，10 年、30 年国债上行幅度达到2bp 以上。新规的本意或是通过“宽进严出”机制，遏制过度投机行为，引导资金树立长期投资观念。然而，其中对债基的惩罚性赎回费率设定或偏高，市场相应定价“待进场资金或将选择性观望”，部分机构开始砸券避险。

    　　不过，从盘后第三方交易平台提供的数据观察，债券基金单日净申购指数为0.8，其中中长债基、短债基　　金、混合债基、指数债基的净申购指数分别为1.2、-1.7、2.3、-1.0，银行自营与银行理财稍有赎回，券商自营与资管是申购主力。这一结果或指向，当前机构对基金委外或暂且维持中性态度，后续在新规正式稿落地以前，债基的惩罚性赎回费率及其对应持有期限可能仍具备优化空间。（分析详见《基金销售新规，股债费率或难一概而论》）

    　　三是资金面边际收敛。过去一周，8 月跨月期间的大额投放已悉数回笼完毕，9 月8 日央行逆回购续作1915 亿元，绝对规模不低，单日净投放88 亿元。不过，本周资金面仍面临另一重挑战，即存单单周到期规模高达12098 亿元，为滚动1 年内的次高点，在央行尚未加量补充投放，存单续发进度偏缓的背景下，银行或阶段性收紧投放。

    　　对应至资金价格上，非银隔夜利率多维持在1.45-1.48%区间，直至尾盘方才回落至1.40%附近，全天加权，R001、R007 分别为1.41%、1.47%，较前一交易日上行5bp、1bp。考虑到今年以来央行加力投放行为往往较市场资金收紧存在一定滞后，未来1-2 日内，央行或进一步追加逆回购供给，填补流动性缺口。

    　　在近期利空相对密集的背景下，我们维持周度观点不变，票息策略或依旧是当前首选，倘若央行如期加力呵护资金面，可继续放大组合杠杆，用最稳妥的方式作进攻。久期维度，在机构行为风险，尤其是银行季末兑现压力出清以前，可将组合久期摆布在中性或中性偏低位置（当前中长债基久期中位数在4 年左右）。

    　　国内商品市场延续上周五热度，反内卷相关品种多数走强。其中玻璃领涨，涨幅达3.3%，多晶硅、焦煤及碳酸锂亦分别录得1.5%、1.4%和0.9%的涨幅，而工业硅、烧碱等品种表现偏弱。A 股市场情绪同步回暖，相关板块普遍上行，其中生猪养殖、基础化工及玻璃玻纤板块涨幅居前，分别上涨3.60%、2.85%和2.48%。

    　　本次市场情绪的升温始于上周五，其最初催化剂为一则关于“九大行业反内卷细则”的市场传闻，尽管该传闻未被证实，但积极的市场情绪依然延续。究其原因，当前市场上涨的驱动力已从单一的传闻转向更为坚实的多重逻辑支撑。

    　　一是流动性环境偏暖，9 月5 日美国8 月非农就业数据显著低于市场预期，强化了市场对于美联储年内降息的预期，为全球大宗商品价格提供了有利的宏观环境，数据公布后伦敦金现价格涨逾1%。二是多数反内卷相关品种的估值具备修复空间，经过前期调整，玻璃、纯碱等品种已经重新回到了年内低位，这时候消息面对情绪的提振较为明显，在估值低位，价格出现超跌反弹的概率较大。三是政策预期依然存在，随着钢铁和电子信息两大行业稳增长方案的出炉，后续还有八大行业稳增长方案，市场期待行业政策进入落地阶段。

    　　近期玻璃期货价格显著走强，也源于双重积极预期叠加。一方面，“供给侧优化”叙事再起，湖北出台的玻璃产业转型升级方案为长期供给优化提供政策支撑；另一方面，深圳楼市新政超预期放松，提振房地产需求回暖信心，同时推升政策在“金九银十”传统旺季时进一步发力的预期。不过当前基本面仍显疲弱，上周玻璃表观需求环比下滑6.09%，企业库存继续累积0.77%，但市场聚焦供给收紧的叙事。

    　　此外，焦炭短期面临提降压力，首轮降价已落地50-55 元/吨。然而，基本面并非全面走弱，吨焦利润仍处于高位，且随着前期临时性生产限制结束，下游钢厂高炉复产预期强烈。同时，炼焦煤综合库存已降至近17 个月低位，供需错配下存在强劲的补库需求。

    　　总体来看，当前市场由宏观、政策及旺季预期共同驱动，价格表现已领先于短期基本面。产业链低估值与低库存为价格提供底部支撑，市场情绪对利好消息反应敏感。往后看，市场焦点将转向政策落地和旺季需求的实际兑现情况。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-08

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎