8月进出口数据点评：出口如何走：从全球制造业领先指标看外需
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2025-09-09 23:25:20
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事项
8月，以美元计价中国出口同比4.4%，低于彭博一致预期5%，7 月为7.2%；进口同比1.3%，低于彭博一致预期3%，7 月为4.1%
主要观点
核心观点：1、8 月出口低于我们的预测，主要是我们计入了较高的非美增速预期，认为其能对冲对美出口下滑的影响，但非洲出口增速实际下降较快。
2、结合环比来看，非洲出口回落背后或确有增长动能的客观趋弱（6 月开始中国对非洲出口环比持续弱于过去十年同期均值，8 月缺口有所扩大），而除美国、欧盟、东盟、非洲以外的其他地区出口回落背后或受基数影响较大（8月出口环比较历史同期均值相差无几）。但，受限于数据可得性，无法对非洲8 月出口作进一步拆解分析，后续其需求是否持续回落仍待进一步观察。
3、后续出口展望：观察几个全球和欧美的制造业（或者库存周期）的领先指标，或指向外需整体平稳，后续有望回暖，特别是四季度美国可能释放上行弹性。在外需的支撑下，中国出口具备韧性，虽然短期可能基数扰动，导致同比读数产生起伏，但领先指标指示全年或有望实现5%附近增长（目前截至8 月累计同比5.9%左右），甚至可能因为降息刺激下的制造业需求回暖而更高。
一、出口如何走？
（一）8 月出口为何低于预期：非洲需求放缓与基数波动拖累8 月出口大幅低于我们此前预测，主要是因为我们计入了较高的非美出口增速预期。虽然高频指标显示8 月我国对美出口有所下滑，但我们综合8 月主要经济体制造业PMI 均值以及中国港口集装箱吞吐量情况，认为8 月非美需求将对冲出口美国的下滑，整体出口增速可能仅略低于7 月。但，结果来看，虽然8 月我国对东盟、欧盟出口增速确有走强，但对非洲出口增速自高位大幅回落，由7 月42.8%降至8 月26.1%。此外，中国对除美国、欧盟、东盟、非洲以外其他地区出口同比由7 月9.2%降至7%。
进一步分析我国对非洲和其他地区出口，环比来看，8 月中国对非洲出口环比-2.9%，低于过去十年同期均值0.6%，而去年8 月环比高达9.8%为2015-2024 年以来同期最高值；8 月中国对美欧东非以外其他地区出口环比0.4%，与过去十年同期均值0.6%基本持平，去年8 月环比2.9%。综上来看，非洲出口回落背后或确有增长动能的客观趋弱，而其他地区出口回落背后或受基数影响较大。但，受限于数据可得性，无法对非洲8 月出口作进一步拆解分析，后续其需求是否持续回落仍待进一步观察。
（二）从全球制造业领先指标看外需：全球降息或助外需回暖，有望支撑出口韧性
我们提示，观察几个全球和欧美的制造业（或者库存周期）的领先指标，或指向外需整体平稳，后续有望回暖，特别是四季度美国可能释放上行弹性。在外需的支撑下，中国出口具备韧性，虽然短期可能基数扰动，导致同比读数产生起伏，但领先指标指示全年或有望实现5%附近增长，甚至可能因为降息刺激下的制造业需求回暖而更高。
1、全球工业生产领先指标一：全球政策利率变化。自2024 年Q3 开启的全球降息周期，或助力全球工业生产修复，特别是考虑到美国或将开启降息周期，可能加速这一过程。
2、全球需求领先指标二：OECD 综合领先指标。目前指向到年底中国出口累计同比温和回落（5%附近，目前8 个月累计同比5.9%），随后则有所反弹，或意味着外需具有韧性，即使回落，幅度或可控。
3、美国领先指标一：ISM 制造业PMI 新订单－库存指数。目前指向未来三个月（截至11 月）美国ISM 制造业PMI 轨迹或呈震荡上行。
4、美国领先指标二：生产缺口。生产缺口=工业生产增速－零售销售增速，即生产与消费的差值，目前该指标指向截至明年1 月的未来半年内美国库存周期或温和回升，升幅主要体现在四季度末到明年初。
5、欧元区同步指标一：制造业PMI。目前看来今年以来持续回升，8月回升至荣枯线以上，制造业景气持续向上。
6、欧元区领先指标二：生产缺口和新订单。目前均指向未来三个月（截至9 月）欧元区库存周期或温和上行。此外，参考《欧元区经济指标全扫描：增长动能如何？——海外周报第105 期》中提到的库存周期2 个领先指标——OECD 综合领先指标、工业信心指数，显示到今年底欧元区库存或仍处于上行轨迹。
二、进出口分项数据
进口同比1.3%，低于彭博一致预期3%，也略低于我们此前预测2%，环比来看低于历史同期均值，显示进口需求或仍偏弱运行。其他详细数据见正文。
风险提示：外需跟踪指标不全面，历史领先关系不能准确指征未来 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/夏雪 日期：2025-09-09
8月，以美元计价中国出口同比4.4%，低于彭博一致预期5%，7 月为7.2%；进口同比1.3%，低于彭博一致预期3%，7 月为4.1%
主要观点
核心观点：1、8 月出口低于我们的预测，主要是我们计入了较高的非美增速预期，认为其能对冲对美出口下滑的影响，但非洲出口增速实际下降较快。
2、结合环比来看，非洲出口回落背后或确有增长动能的客观趋弱（6 月开始中国对非洲出口环比持续弱于过去十年同期均值，8 月缺口有所扩大），而除美国、欧盟、东盟、非洲以外的其他地区出口回落背后或受基数影响较大（8月出口环比较历史同期均值相差无几）。但，受限于数据可得性，无法对非洲8 月出口作进一步拆解分析，后续其需求是否持续回落仍待进一步观察。
3、后续出口展望：观察几个全球和欧美的制造业（或者库存周期）的领先指标，或指向外需整体平稳，后续有望回暖，特别是四季度美国可能释放上行弹性。在外需的支撑下，中国出口具备韧性，虽然短期可能基数扰动，导致同比读数产生起伏，但领先指标指示全年或有望实现5%附近增长（目前截至8 月累计同比5.9%左右），甚至可能因为降息刺激下的制造业需求回暖而更高。
一、出口如何走？
（一）8 月出口为何低于预期：非洲需求放缓与基数波动拖累8 月出口大幅低于我们此前预测，主要是因为我们计入了较高的非美出口增速预期。虽然高频指标显示8 月我国对美出口有所下滑，但我们综合8 月主要经济体制造业PMI 均值以及中国港口集装箱吞吐量情况，认为8 月非美需求将对冲出口美国的下滑，整体出口增速可能仅略低于7 月。但，结果来看，虽然8 月我国对东盟、欧盟出口增速确有走强，但对非洲出口增速自高位大幅回落，由7 月42.8%降至8 月26.1%。此外，中国对除美国、欧盟、东盟、非洲以外其他地区出口同比由7 月9.2%降至7%。
进一步分析我国对非洲和其他地区出口，环比来看，8 月中国对非洲出口环比-2.9%，低于过去十年同期均值0.6%，而去年8 月环比高达9.8%为2015-2024 年以来同期最高值；8 月中国对美欧东非以外其他地区出口环比0.4%，与过去十年同期均值0.6%基本持平，去年8 月环比2.9%。综上来看，非洲出口回落背后或确有增长动能的客观趋弱，而其他地区出口回落背后或受基数影响较大。但，受限于数据可得性，无法对非洲8 月出口作进一步拆解分析，后续其需求是否持续回落仍待进一步观察。
（二）从全球制造业领先指标看外需：全球降息或助外需回暖，有望支撑出口韧性
我们提示，观察几个全球和欧美的制造业（或者库存周期）的领先指标，或指向外需整体平稳，后续有望回暖，特别是四季度美国可能释放上行弹性。在外需的支撑下，中国出口具备韧性，虽然短期可能基数扰动，导致同比读数产生起伏，但领先指标指示全年或有望实现5%附近增长，甚至可能因为降息刺激下的制造业需求回暖而更高。
1、全球工业生产领先指标一：全球政策利率变化。自2024 年Q3 开启的全球降息周期，或助力全球工业生产修复，特别是考虑到美国或将开启降息周期，可能加速这一过程。
2、全球需求领先指标二：OECD 综合领先指标。目前指向到年底中国出口累计同比温和回落（5%附近，目前8 个月累计同比5.9%），随后则有所反弹，或意味着外需具有韧性，即使回落，幅度或可控。
3、美国领先指标一：ISM 制造业PMI 新订单－库存指数。目前指向未来三个月（截至11 月）美国ISM 制造业PMI 轨迹或呈震荡上行。
4、美国领先指标二：生产缺口。生产缺口=工业生产增速－零售销售增速，即生产与消费的差值，目前该指标指向截至明年1 月的未来半年内美国库存周期或温和回升，升幅主要体现在四季度末到明年初。
5、欧元区同步指标一：制造业PMI。目前看来今年以来持续回升，8月回升至荣枯线以上，制造业景气持续向上。
6、欧元区领先指标二：生产缺口和新订单。目前均指向未来三个月（截至9 月）欧元区库存周期或温和上行。此外，参考《欧元区经济指标全扫描：增长动能如何？——海外周报第105 期》中提到的库存周期2 个领先指标——OECD 综合领先指标、工业信心指数，显示到今年底欧元区库存或仍处于上行轨迹。
二、进出口分项数据
进口同比1.3%，低于彭博一致预期3%，也略低于我们此前预测2%，环比来看低于历史同期均值，显示进口需求或仍偏弱运行。其他详细数据见正文。
风险提示：外需跟踪指标不全面，历史领先关系不能准确指征未来 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/夏雪 日期：2025-09-09
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