宏观点评：8月CPI降、PPI升的背后
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2025-09-10 23:02:33
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事件：8 月CPI 同比-0.4%，预期-0.2%，前值0%；核心CPI 同比0.9%，前值0.8%；PPI 同比-2.9%，预期-2.9%，前值-3.6%。
核心观点：整体看，8 月CPI 同比再度转负、环比弱于季节性，主要受食品价格偏弱影响，基数上升也是拖累；核心CPI 连升6 月、创近18 个月以来新高，汽车、家用器具等核心消费品价格延续改善；PPI 同比降幅收窄，环比止跌，结束了连续8 个月的下行，“反内卷”价格支撑效应开始显现。往后看，受能源、猪肉价格等拖累，9 月CPI 可能延续为负，全年中枢在0%左右；9 月PPI 跌幅大概率继续收窄，但出口价格走低、地产销售偏弱、消费需求不足等仍是制约，预计年内延续低位震荡、难以趋势性转正。倾向于认为，尽管7 月以来经济多数回落，但尚不足以实质妨碍全年““保5%”，政策短期““托而不举”、后续““适时加力”。短期关注““国庆、10 月四中全会”两个关键窗口，以及可能的中美最高层会晤。
1、整体看，CPI 同比再度转负，环比弱于季节性，主要受食品价格偏弱影响，此外基数上升也是拖累；核心CPI 同比连升6 月，创近18 个月以来新高；PPI 同比降幅收窄，“反内卷”价格效应开始显现。
CPI 方面：8 月CPI 同比由平转降，低于Wind 一致预期-0.2%，创近6个月以来新低；环比持平，弱于季节规律（近10 年同期均值为0.3%）。
归因看，CPI 同比再度转负，主要受食品价格偏弱影响，此外基数上升也是拖累：1）食品：同比延续回落2.7 个百分点至-4.3%，拖累CPI 同比0.8个百分点，拖累程度较上月增加0.51 个百分点；环比升0.5%，远弱于季节性（近10 年同期均值为1.5%），其中鲜菜、猪肉、鸡蛋价格分别拖累CPI 同比0.37、0.24、0.08 个百分点，拖累程度均较上月有所加深。2）能源：国际油价变动导致能源价格环比小幅下降，交通工具用燃料环比降0.9%。3）基数：2024 年8 月CPI 同比0.6%，为年内次高，环比也强于季节性均值，基数提升对本月CPI 有一定拖累。此外，核心CPI 同比0.9%，已连续6 个月回升，创近18 个月新高，环比持平季节性均值（“ 近10 年同期均值为0%），其中服务价格环比持平，核心消费品价格表现仍偏强，汽车价格持平，家用器具价格环比上涨1.1%。
PPI 方面：8 月PPI 同比-2.9%，高于前值-3.6%，持平Wind 一致预期；环比由跌转平，结束了连续8 个月的下行，持平季节性均值（近10 年同期环比均值为-0.01%）。归因看，8 月PPI 环比止跌、同比降幅收窄，主要有两点支撑：一是“反内卷”导致煤炭、黑色、玻璃等行业价格上涨，如PPI 煤炭开采、煤炭加工、黑色采选、黑色冶炼、玻璃制造价格环比均由跌转涨；二是基数走低，2024 年8 月PPI 同比较上月回落1 个百分点。
此外，国际油价下行导致原油-石化产业链价格下跌，出口占比高的行业价格也继续下跌，反映关税冲击下出口继续““以价换量”，如通信电子、汽车和通用设备价格环比分别降0.2%、0.3%、0.1%。
2、往后看：9 月CPI 可能延续为负，全年中枢在0%左右；9 月PPI 跌幅大概率继续收窄，但出口价格走低、地产销售仍弱、消费需求不足等仍是制约，预计年内延续低位震荡、难以趋势性转正。按照季节性模型推算：
1）CPI 方面：CPI 能源分项大约滞后国际油价1 个月左右，8 月布伦特原油价格环比下跌3.9%，预示能源价格可能对9 月CPI 形成拖累，同时考虑到猪价难有明显回升、房租滞后房价回落、消费约束、价格竞争等，9 月CPI 同比可能延续为负，全年CPI 中枢可能在0%左右。
2）PPI 方面：随着““反内卷”的价格支撑效应进一步显现以及基数进一步走低，9 月PPI 跌幅大概率继续收窄；但考虑到出口价格走低、地产销售仍弱、消费需求不足等，年内PPI 预计仍弱，全年中枢可能在-2.6%左右。
3、综合看，CPI 同比再度转负，PPI 虽小幅改善但仍在低位，需求不足、预期偏弱仍是核心制约，政策短期““ 托而不举““”、适后时续加力”。二季度货币政策报告中，央行重申““把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，物价回稳仍待供需两端政策协同发力。当前钢铁、煤炭等上游传统行业已采取措施压减产量，后续物价回升幅度取决于三点：一是传统行业的产量压减幅度；二是新兴行业是否能采取实质性举措限产；三是需求端政策能否有效配合，加强上游涨价对中下游的传导效果。
4、结构上看，2025 年8 月物价主要有以下特征：
CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格同比降幅扩大，非食品价格同比续升。8 月CPI 食品分项同比降4.3%，其中，猪肉、鲜菜、鸡蛋、鲜果价格同比分别降16.1%、15.2%、14.2%、3.7%。非食品价格同比涨0.5%，环比由上涨0.5%转为下跌0.1%，弱于季节规律（近10 年同期均值为0%），其中服务价格同比涨幅扩大至0.6%，涨幅较上月扩大0.1 个百分点；扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.5%，涨幅较上月扩大0.3 个百分点，贵金属饰品、家用器具和文娱耐用消费品价格同比涨幅较大。
PPI 生产资料VS 生活资料：生产资料环比由跌转涨，生活资料环比跌幅收窄。8 月PPI 生产资料环比由下跌0.2%转为上涨0.1%，与煤炭、钢铁等大宗商品价格反弹有关；生活资料环比下跌0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业3 类，8 月价格均止跌，环比分别+1.5、+0.3、+0.3 个百分点至1.3%、0.2%、0%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品4 类，价格环比多数回升，分别+0.1、+0.1、+0、+0.3 个百分点至0.1%、0%、-0.2%、-0.3%。
PPI 重点细分行业：8 月细分行业价格多数回升，其中：“反内卷”推动煤炭、黑色等价格由跌转涨，国际油价下行导致原油产业链价格回落，出口占比高的行业价格继续回落。具体看：1）“反内卷”相关行业：PPI 煤炭开采环比由跌1.5%转为涨2.8%，PPI 煤炭加工环比由跌4.7%转为涨9.7%，PPI 黑色采选环比由跌1.1%转为涨2.1%，PPI 黑色冶炼环比由跌0.3%转为涨1.9%，PPI 玻璃制造环比由跌1.5%转为涨0.1%；2）原油-石化产业链：受国际油价下跌影响，PPI 油气开采、化工、化纤、橡胶塑料环比分别下跌1.1%、0.1%、0.6%、0.4%；3）出口占比高的行业：PPI通信电子、汽车和通用设备环比分别降0.2%、0.3%、0.1%。
风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-09-10
核心观点：整体看，8 月CPI 同比再度转负、环比弱于季节性，主要受食品价格偏弱影响，基数上升也是拖累；核心CPI 连升6 月、创近18 个月以来新高，汽车、家用器具等核心消费品价格延续改善；PPI 同比降幅收窄，环比止跌，结束了连续8 个月的下行，“反内卷”价格支撑效应开始显现。往后看，受能源、猪肉价格等拖累，9 月CPI 可能延续为负，全年中枢在0%左右；9 月PPI 跌幅大概率继续收窄，但出口价格走低、地产销售偏弱、消费需求不足等仍是制约，预计年内延续低位震荡、难以趋势性转正。倾向于认为，尽管7 月以来经济多数回落，但尚不足以实质妨碍全年““保5%”，政策短期““托而不举”、后续““适时加力”。短期关注““国庆、10 月四中全会”两个关键窗口，以及可能的中美最高层会晤。
1、整体看，CPI 同比再度转负，环比弱于季节性，主要受食品价格偏弱影响，此外基数上升也是拖累；核心CPI 同比连升6 月，创近18 个月以来新高；PPI 同比降幅收窄，“反内卷”价格效应开始显现。
CPI 方面：8 月CPI 同比由平转降，低于Wind 一致预期-0.2%，创近6个月以来新低；环比持平，弱于季节规律（近10 年同期均值为0.3%）。
归因看，CPI 同比再度转负，主要受食品价格偏弱影响，此外基数上升也是拖累：1）食品：同比延续回落2.7 个百分点至-4.3%，拖累CPI 同比0.8个百分点，拖累程度较上月增加0.51 个百分点；环比升0.5%，远弱于季节性（近10 年同期均值为1.5%），其中鲜菜、猪肉、鸡蛋价格分别拖累CPI 同比0.37、0.24、0.08 个百分点，拖累程度均较上月有所加深。2）能源：国际油价变动导致能源价格环比小幅下降，交通工具用燃料环比降0.9%。3）基数：2024 年8 月CPI 同比0.6%，为年内次高，环比也强于季节性均值，基数提升对本月CPI 有一定拖累。此外，核心CPI 同比0.9%，已连续6 个月回升，创近18 个月新高，环比持平季节性均值（“ 近10 年同期均值为0%），其中服务价格环比持平，核心消费品价格表现仍偏强，汽车价格持平，家用器具价格环比上涨1.1%。
PPI 方面：8 月PPI 同比-2.9%，高于前值-3.6%，持平Wind 一致预期；环比由跌转平，结束了连续8 个月的下行，持平季节性均值（近10 年同期环比均值为-0.01%）。归因看，8 月PPI 环比止跌、同比降幅收窄，主要有两点支撑：一是“反内卷”导致煤炭、黑色、玻璃等行业价格上涨，如PPI 煤炭开采、煤炭加工、黑色采选、黑色冶炼、玻璃制造价格环比均由跌转涨；二是基数走低，2024 年8 月PPI 同比较上月回落1 个百分点。
此外，国际油价下行导致原油-石化产业链价格下跌，出口占比高的行业价格也继续下跌，反映关税冲击下出口继续““以价换量”，如通信电子、汽车和通用设备价格环比分别降0.2%、0.3%、0.1%。
2、往后看：9 月CPI 可能延续为负，全年中枢在0%左右；9 月PPI 跌幅大概率继续收窄，但出口价格走低、地产销售仍弱、消费需求不足等仍是制约，预计年内延续低位震荡、难以趋势性转正。按照季节性模型推算：
1）CPI 方面：CPI 能源分项大约滞后国际油价1 个月左右，8 月布伦特原油价格环比下跌3.9%，预示能源价格可能对9 月CPI 形成拖累，同时考虑到猪价难有明显回升、房租滞后房价回落、消费约束、价格竞争等，9 月CPI 同比可能延续为负，全年CPI 中枢可能在0%左右。
2）PPI 方面：随着““反内卷”的价格支撑效应进一步显现以及基数进一步走低，9 月PPI 跌幅大概率继续收窄；但考虑到出口价格走低、地产销售仍弱、消费需求不足等，年内PPI 预计仍弱，全年中枢可能在-2.6%左右。
3、综合看，CPI 同比再度转负，PPI 虽小幅改善但仍在低位，需求不足、预期偏弱仍是核心制约，政策短期““ 托而不举““”、适后时续加力”。二季度货币政策报告中，央行重申““把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，物价回稳仍待供需两端政策协同发力。当前钢铁、煤炭等上游传统行业已采取措施压减产量，后续物价回升幅度取决于三点：一是传统行业的产量压减幅度；二是新兴行业是否能采取实质性举措限产；三是需求端政策能否有效配合，加强上游涨价对中下游的传导效果。
4、结构上看，2025 年8 月物价主要有以下特征：
CPI 食品分项VS 非食品项：食品价格同比降幅扩大，非食品价格同比续升。8 月CPI 食品分项同比降4.3%，其中，猪肉、鲜菜、鸡蛋、鲜果价格同比分别降16.1%、15.2%、14.2%、3.7%。非食品价格同比涨0.5%，环比由上涨0.5%转为下跌0.1%，弱于季节规律（近10 年同期均值为0%），其中服务价格同比涨幅扩大至0.6%，涨幅较上月扩大0.1 个百分点；扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.5%，涨幅较上月扩大0.3 个百分点，贵金属饰品、家用器具和文娱耐用消费品价格同比涨幅较大。
PPI 生产资料VS 生活资料：生产资料环比由跌转涨，生活资料环比跌幅收窄。8 月PPI 生产资料环比由下跌0.2%转为上涨0.1%，与煤炭、钢铁等大宗商品价格反弹有关；生活资料环比下跌0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业3 类，8 月价格均止跌，环比分别+1.5、+0.3、+0.3 个百分点至1.3%、0.2%、0%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品4 类，价格环比多数回升，分别+0.1、+0.1、+0、+0.3 个百分点至0.1%、0%、-0.2%、-0.3%。
PPI 重点细分行业：8 月细分行业价格多数回升，其中：“反内卷”推动煤炭、黑色等价格由跌转涨，国际油价下行导致原油产业链价格回落，出口占比高的行业价格继续回落。具体看：1）“反内卷”相关行业：PPI 煤炭开采环比由跌1.5%转为涨2.8%，PPI 煤炭加工环比由跌4.7%转为涨9.7%，PPI 黑色采选环比由跌1.1%转为涨2.1%，PPI 黑色冶炼环比由跌0.3%转为涨1.9%，PPI 玻璃制造环比由跌1.5%转为涨0.1%；2）原油-石化产业链：受国际油价下跌影响，PPI 油气开采、化工、化纤、橡胶塑料环比分别下跌1.1%、0.1%、0.6%、0.4%；3）出口占比高的行业：PPI通信电子、汽车和通用设备环比分别降0.2%、0.3%、0.1%。
风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-09-10
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