宏观点评报告：核心CPI连续反弹 哪些因素支撑
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2025-09-11 10:51:14
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8 月CPI 同比-0.4%，低于预期的-0.2%，前月0%；CPI 环比0%，前月0.4%。
剔除食品和能源的核心CPI 同比0.9%，前值0.8%；环比0%，前月0.4%。
PPI 同比-2.9%，持平预期，前月-3.6%；PPI 环比0%，前月-0.2%。如何看待8 月通胀数据？
CPI 环比弱于季节性，拖累同比。8 月CPI 环比0%，弱于2015-19 年同期均值0.5%、2021-24 年同期均值0.2%，拖累CPI 同比由持平降至-0.4%。
核心CPI 同比连续四个月反弹，医疗服务、家用器具是主要贡献。核心CPI 同比从3 月的0.5%逐渐修复至7 月的0.8%，8 月又升至0.9%。服务价格的反弹功不可没，3 月服务分项同比0.3%，5-7 月在0.5%，8 月升至0.6%。服务分项中，表现较为突出的是医疗服务分项，4-8 月累计涨幅达到1.7%，2021-2024 同期的平均值是0.25%，或与医保调价、公立医院改革推进有关。参考医疗服务占居民消费支出的比例约5.5%，1.45%的超季节性涨幅，对核心CPI 的拉动约0.15%。而旅游、租赁房房租等分项持平或弱于季节性。此外，家用器具在7- 8月环比涨幅较大，分别为2.2%、1.1%，而2021-2024 同期平均值分别为0.7%、-0.5%。家用器具超出季节性的涨幅约为3.1%。参考消费支出中的权重约为1.8%，对核心CPI 的拉动接近0.1%。这两个分项的上涨是否具有持续性，还有待确认。
除了两个分项的超季节性上涨之外，去年同期核心CPI 整体弱于季节性，也推高了今年的核心CPI 同比读数。简单加总1-8 月核心CPI 环比平均涨幅，2021-2023 同期平均值为0.6%、2024 同期仅为0.2%，2025 同期为0.9%。
食品价格仍是主要拖累。8 月食品价格环比上涨0.5%，涨幅明显小于往年同期（2021-24 年同期均值1.3%）。其中猪肉、蛋类、鲜果价格均明显弱于季节性，较2021-24 年同期均值分别低4.9、3.6、2.3 个百分点。今年猪肉价格整体处于稳步下降的状态，旺季不旺特征显著，主要是供给端持续充足，能繁母猪存栏量处于较高水平。8 月中旬，全国平均猪粮比价跌破6:1，进入三级预警区间，国家发改委于8 月21 日宣布启动中央冻猪肉收储，并加强产能调控。从高频数据来看，9 月上旬36 个城市猪肉平均零售价环比上涨0.4%，同时农业农村部监测的28 种蔬菜、7 种水果平均价格分别上涨4.1%、1.2%（24 年同期涨幅分别为0.6%和0.4%），预计食品价格将对CPI 环比的拖累小幅下降。
基数或推升11-12 月CPI 同比。背后的原因在于，2024 年10-11 月CPI 环比显著低于2021-2023 同期的季节性规律，分别低了0.53%、0.50%。如今年10-11 月CPI 环比保持在季节性规律附近，意味着同比也将明显回升。
PPI 环比持平，结束了连续8 个月的环比下行。8 月PPI 环比0%，对比去年同期为-0.7%，这使得8 月PPI同比回升0.7 个百分点至-2.9%。分项来看，上游价格环比反弹幅度相对更大，采掘工业从前月-0.2%转为上涨1.3%，涨幅最大；原材料工业从-0.1%到0.2%，加工业从-0.3%到0%；生活资料也从-0.2%收窄至-0.1%，涨幅相对最小。
“反内卷”相关行业拉动PPI 同比约0.5 个百分点。自7 月初中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争”，上游率先发力，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业价格分别环比上涨2.8%、2.1%和0.8%，较前月分别提升4.3pct、3.2pct、2.2pct。中游部分原材料涨价，黑色金属冶炼和压延加工业、玻璃制造价格分别环比上涨1.9%、0.1%，较前月分别提升2.2pct、1.6pct。然而下游仍偏弱， 计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格分别环比下降0.2%、0.3%，不过降幅较前月均收窄0.2个百分点。整体来看，反内卷明显拉动PPI，据统计局，光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅分别收窄2.8 和0.6 个百分点，叠加上中游的价格修复，对PPI 同比的下拉影响较上月减少约0.50 个百分点，约占PPI 同比反弹幅度的70%，成为PPI 同比收窄的重要支撑。
“反内卷”进入验证阶段。政策初衷或聚焦于下游行业竞争秩序整顿，近期市场出现的情况是上游率先涨价，利润先向上游集中。以光伏产业链为例，多晶硅现货价格7 月以来累计上涨超50%，而下游组件（如182单面TOPCon）仅从0.66 元/瓦微涨至0.68 元/瓦（+3%），显示价格传导不畅。下游价格提振仍待需求端发力，如下游价格乏力，会反过来限制上游价格涨幅。
总体来看，8 月CPI 环比表现弱于季节性，主要受食品价格涨幅偏低拖累，叠加去年高基数影响，CPI 同比降至-0.4%，反映出当前内需仍有提振空间。PPI 环比止跌企稳，同比跌幅收窄至-2.9%，基本符合市场预期，但绝对水平仍处低位。关注后续CPI、PPI 同比反弹幅度，在反内卷政策托底价格的同时，需求端或将决定价格向上修复的幅度。
对债市而言，通胀暂时还不是影响定价的关键线索。现阶段长端利率或主要受风险偏好抬升与机构负债端不稳的扰动。接下来，随着9 月18 日美联储降息落地，关注国内降息预期是否发酵。同时还有两个可能的定向降息方向，一是再贷款、PSL 等结构性工具利率下调，以对特定方向实施定向支持；二是下调5 年LPR 支持地产企稳。
风险提示
货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川/洪青青 日期：2025-09-11
剔除食品和能源的核心CPI 同比0.9%，前值0.8%；环比0%，前月0.4%。
PPI 同比-2.9%，持平预期，前月-3.6%；PPI 环比0%，前月-0.2%。如何看待8 月通胀数据？
CPI 环比弱于季节性，拖累同比。8 月CPI 环比0%，弱于2015-19 年同期均值0.5%、2021-24 年同期均值0.2%，拖累CPI 同比由持平降至-0.4%。
核心CPI 同比连续四个月反弹，医疗服务、家用器具是主要贡献。核心CPI 同比从3 月的0.5%逐渐修复至7 月的0.8%，8 月又升至0.9%。服务价格的反弹功不可没，3 月服务分项同比0.3%，5-7 月在0.5%，8 月升至0.6%。服务分项中，表现较为突出的是医疗服务分项，4-8 月累计涨幅达到1.7%，2021-2024 同期的平均值是0.25%，或与医保调价、公立医院改革推进有关。参考医疗服务占居民消费支出的比例约5.5%，1.45%的超季节性涨幅，对核心CPI 的拉动约0.15%。而旅游、租赁房房租等分项持平或弱于季节性。此外，家用器具在7- 8月环比涨幅较大，分别为2.2%、1.1%，而2021-2024 同期平均值分别为0.7%、-0.5%。家用器具超出季节性的涨幅约为3.1%。参考消费支出中的权重约为1.8%，对核心CPI 的拉动接近0.1%。这两个分项的上涨是否具有持续性，还有待确认。
除了两个分项的超季节性上涨之外，去年同期核心CPI 整体弱于季节性，也推高了今年的核心CPI 同比读数。简单加总1-8 月核心CPI 环比平均涨幅，2021-2023 同期平均值为0.6%、2024 同期仅为0.2%，2025 同期为0.9%。
食品价格仍是主要拖累。8 月食品价格环比上涨0.5%，涨幅明显小于往年同期（2021-24 年同期均值1.3%）。其中猪肉、蛋类、鲜果价格均明显弱于季节性，较2021-24 年同期均值分别低4.9、3.6、2.3 个百分点。今年猪肉价格整体处于稳步下降的状态，旺季不旺特征显著，主要是供给端持续充足，能繁母猪存栏量处于较高水平。8 月中旬，全国平均猪粮比价跌破6:1，进入三级预警区间，国家发改委于8 月21 日宣布启动中央冻猪肉收储，并加强产能调控。从高频数据来看，9 月上旬36 个城市猪肉平均零售价环比上涨0.4%，同时农业农村部监测的28 种蔬菜、7 种水果平均价格分别上涨4.1%、1.2%（24 年同期涨幅分别为0.6%和0.4%），预计食品价格将对CPI 环比的拖累小幅下降。
基数或推升11-12 月CPI 同比。背后的原因在于，2024 年10-11 月CPI 环比显著低于2021-2023 同期的季节性规律，分别低了0.53%、0.50%。如今年10-11 月CPI 环比保持在季节性规律附近，意味着同比也将明显回升。
PPI 环比持平，结束了连续8 个月的环比下行。8 月PPI 环比0%，对比去年同期为-0.7%，这使得8 月PPI同比回升0.7 个百分点至-2.9%。分项来看，上游价格环比反弹幅度相对更大，采掘工业从前月-0.2%转为上涨1.3%，涨幅最大；原材料工业从-0.1%到0.2%，加工业从-0.3%到0%；生活资料也从-0.2%收窄至-0.1%，涨幅相对最小。
“反内卷”相关行业拉动PPI 同比约0.5 个百分点。自7 月初中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争”，上游率先发力，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业价格分别环比上涨2.8%、2.1%和0.8%，较前月分别提升4.3pct、3.2pct、2.2pct。中游部分原材料涨价，黑色金属冶炼和压延加工业、玻璃制造价格分别环比上涨1.9%、0.1%，较前月分别提升2.2pct、1.6pct。然而下游仍偏弱， 计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格分别环比下降0.2%、0.3%，不过降幅较前月均收窄0.2个百分点。整体来看，反内卷明显拉动PPI，据统计局，光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅分别收窄2.8 和0.6 个百分点，叠加上中游的价格修复，对PPI 同比的下拉影响较上月减少约0.50 个百分点，约占PPI 同比反弹幅度的70%，成为PPI 同比收窄的重要支撑。
“反内卷”进入验证阶段。政策初衷或聚焦于下游行业竞争秩序整顿，近期市场出现的情况是上游率先涨价，利润先向上游集中。以光伏产业链为例，多晶硅现货价格7 月以来累计上涨超50%，而下游组件（如182单面TOPCon）仅从0.66 元/瓦微涨至0.68 元/瓦（+3%），显示价格传导不畅。下游价格提振仍待需求端发力，如下游价格乏力，会反过来限制上游价格涨幅。
总体来看，8 月CPI 环比表现弱于季节性，主要受食品价格涨幅偏低拖累，叠加去年高基数影响，CPI 同比降至-0.4%，反映出当前内需仍有提振空间。PPI 环比止跌企稳，同比跌幅收窄至-2.9%，基本符合市场预期，但绝对水平仍处低位。关注后续CPI、PPI 同比反弹幅度，在反内卷政策托底价格的同时，需求端或将决定价格向上修复的幅度。
对债市而言，通胀暂时还不是影响定价的关键线索。现阶段长端利率或主要受风险偏好抬升与机构负债端不稳的扰动。接下来，随着9 月18 日美联储降息落地，关注国内降息预期是否发酵。同时还有两个可能的定向降息方向，一是再贷款、PSL 等结构性工具利率下调，以对特定方向实施定向支持；二是下调5 年LPR 支持地产企稳。
风险提示
货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川/洪青青 日期：2025-09-11
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